稳定币的经营模式、发展影响与监管框架

朱太辉 稳定币的经营模式与主要争论1 一、稳定币的经营模式与主要争论 （一）稳定币的功能属性需要从“加密资产金字塔”来理解 广义的“加密资产金字塔”泛指使用了区块链和分布式账本、加密算法和共识机制等技术支撑的资产，包括央行数字货币（集中式账户与分布式账本兼用）、稳定币、资产代币化（RWA）、比特币等狭义加密资产多个类别，自上而下的链外价值支撑不断弱化、价值（价格）波动性不断加大。其中，稳定币兼具加密资产背后区块链和分布式账本技术带来的去中心化、高效率、可编程等优势，以及法定货币的价值稳定特征，目前稳定币市值在加密资产中的占比在7.5%左右，已成为链接加密资产与法定货币、打通加密货币市场和传统金融体系的关键工具。同时，相对于各国的央行数字货币而言，稳定币较好地解决了市场参与主体的激励机制问题。稳定币给发行人带来了显著的投资收益，提高了持有人跨境贸易的支付效率并降低了支付成本，对于一些高通胀国家的持有人而言持有外币稳定币还可以实现货币保值，此外给加密资产投资者提供了投资变现的通道，因而实现了参与各方的“帕累托改进”。此外，稳定币具有四种主要类型，即法币支持稳定币、加密资产稳定币、大宗商品稳定币以及算法稳定币，其中法币稳定币是主导货币。 （二）稳定币的业务模式并非是完全“去中心化” 稳定币的去中心化主要是因为其在去中心化的公链上发行，交易可以是去中心化的，但发行和托管主要是中心化的。以USDT为例，稳定币的业务模式可分为五个主要环节：用户将法货等存入Tether的银行账户——Tether按照1:1的价值比为用户创建USDT、同时将储备资金进行托管和投资——用户使用USDT进行交易——用户将USDT存入Tether公司账户来赎回法货——Tether销毁USDT并向客户支付法币。在这其中，稳定币的发行是中心化的、托管是中心化的、交易是部分去中心化的，同时储备资金的投资收益是稳定币发行人的主要收入来源，如2024年USDC发行人Circle的收益99%来自储备资金投资收入。 （三）厘清稳定币的争论需要回归其业务模式。 当前围绕稳定币的功能属性，市场上存在五个主要争论：一是稳定币是否只是货币形态的变化？二是稳定币是否只是数字支付工具？三是稳定币是否是货币市场共同基金？四是 稳定币发行人是否在分享铸币税？五是稳定币是否会导致“货币非国有化”？对于这些争论，需要回到稳定币的产品定位与业务模式来分析。事实上，稳定币是加密资产、第三方支付、货币市场共同基金的综合体，底层利用了加密资产的区块链和分布式账本技术、释放了第三方支付的支付功能、具有与货币市场共同基金类似的价值稳定属性。因此，稳定币是现有法定货币的代币化，并没有创造新的货币，也不存在分享铸币税；稳定币是数字支付工具，但具有去中心化的交易特征；具有货币市场共同基金类似的价值稳定特征，但投资收益是归发行人而非持有人。 二、稳定币的使用场景与发展趋势 （一）规模化趋势：稳定币规模已经进入放量增长阶段 当前稳定币的市值在持续快速增长，已经进入规模化放量增长阶段。截至2025年6月20日，全球稳定币的市值已经达到2615亿美元（其中美元稳定币规模为2533亿美元），年活跃的稳定币钱包超过了6.16亿个。近期花旗的研究报告测算，若各国不断明确监管政策和提供政策支持，2030年稳定币市值在基准情形下将达到1.6万亿美元，乐观情形下或达3.7万亿美元。 （二）大众化趋势：稳定币支付快速向实体交易场景拓展 稳定币的发展起始于对加密资产投资交易的结算，是加密资产与法定货币兑换的通道，目前正快速向实体经济支付拓展。自2024年以来，稳定币每笔交易支付的平均金额出现了持续下降的趋势，截至2025年5月，最近12个月的稳定币单笔支付金额平均为4560美元，最近3个月降为4260美元，最近一个月进一步将至3380美元，也说明稳定币的使用正在从大额的加密资产投资结算向小额的跨境贸易支付、日常交易支付拓展。2024年9月，VISA对巴西、印度、印尼、尼日利亚和土耳其调研显示，稳定币被广泛用于货币替代、商品服务支付、跨境支付、薪酬支付收取等。同时，Fireblocks的数据显示，稳定币使用正从交易结算转向支付领域，目前支付公司交易量占比16%，一年内将增至50%。近期，沃尔玛和亚马逊等零售巨头宣布正在筹备研究发行自己的稳定币。 （三）合规化趋势：政策层与用户对合规性越来越关注 一方面，稳定币发展的合规性要求越来越高，除了欧洲、新加坡、阿联酋、中国香港等制定了稳定币监管法规之外，2025年以来在美国稳定币立法的带动下，英国、韩国、澳大利亚、土耳其等20多个主要国家纷纷推进稳定币与加密资产立法计划，明确了稳定币发展的 合规要求。另一方面，市场越来越偏好高合规性、高透明度的稳定币。相对于USDT，USDC的合规性更高，受市场偏好变化影响，2025年以来USDC的市场份额从20%左右提升到了当前的25%左右，而USDT的市场份额从70%左右下降到了当前的64%左右。 （四）融合化趋势：稳定币与传统金融体系加速融合发展。 首先，稳定币发行人不断拓展稳定币支付场景，USDT在阿联酋用于房地产、石油的交易支付，新加坡美罗百货商店和全球连锁零售巨头SPAR等都在探索开展稳定币和加密货币支付。其次，支付机构主动探索推出稳定币支付，如支付机构Paypal、Striple已经推出稳定币支付，信用卡机构Visa、万事达与Kraken、OKX、Crypto.com等加密交易所合作，使用稳定币用于日常消费支付，万事达卡还宣布开发推出“多代币支付网络”。最后，主流银行正在尝试推出自己的稳定币，摩根大通将自己稳定币摩根币升级为了区块链支付平台Kinexys，用于服务金融机构进行跨境支付和外汇结算服务，美国银行、花旗银行、富国银行等大型商业银行商讨联合发行稳定币。5月15日，Fireblocks发布的调查报告显示，90%的支付和金融机构已实际应用或计划部署稳定币，仅10%持观望态度。 （五）代币化趋势：稳定币带动现实资产代币化快速增长。 当前，现实世界资产代币化（RWA）还处于发展的初级阶段，截至2025年6月，RWA的市场规模刚超过240亿美元，RWA的投资者仅为21万人，发行人刚超过190家。但RWA市场的发展速度非常快，最近的12个月内规模增长了260%。2024年12月《世界经济论坛》的分析指出，全球主要金融机构对资产代币化的兴趣持续升温，原因在于其能降低成本、提高效率并减少结算风险。例如，贝莱德通过Securitize Markets平台，将美国国债和回购协议代币化，为投资者提供每日分红，截至2025年3月其链上交易规模已突破10亿美元。 三、稳定币对全球货币体系的影响 （一）美元稳定币创造了一种“新的美元循环”，有助于强化美元的国际地位 从市场结构看，美元稳定币占据绝对主导地位。全球稳定币市场发展展现出了“两个95%”的结构性特征：在稳定币市场中95%以上是法币稳定币，在法币稳定币中95%以上是美元稳定币，甚至达到了99%，其中USDT和USDC的总市值占比在90%左右。锚定欧元、澳元、英镑、加元、港元、离岸人民币的稳定币也都已推出，但规模较小。从整体上看，美元稳定币在全球稳定币市场的占比，远远超过了美元在国际经济金融活动中的使用占比，如2024年底美元在外汇储备中的占比为57.8%，在国际支付中的占比为49.1%。 从投向结构看，稳定币储备资金的大部分投向了美国国债。截至2025年3月，Tether发行的USDT等稳定币规模接近1500亿美元，其储备资产中持有的美国国债接近1200亿美元（包括货币市场基金和反向回购协议的国债间接敞口），占比在80%左右。同时，截至2025年3月，Circle发行的USDC等稳定币规模超过600亿美元，其储备资产中持有的美国国债超过555亿美元（包括美国国债回购协议），占比超过92%。2025年4月，花旗银行发布的报告预测，按照当前的发展趋势和投资结构，2030年稳定币发行人持有的美国国债将从超过1.2万亿美元，超过任何单一国家持有的美国国债规模。 美元稳定币创造了一种“新的美元循环”，有助于强化美元的国际地位。美元稳定币带动了新的美元环流，即“利用美元购买美元稳定币——美元稳定币广泛用于加密资产、跨境贸易结算、金融交易结算——美元稳定币储备投资美国国债和金融资产流回了美国国内”，“新的美元循环”将会扭转美元在“传统美元循环”下的走弱趋势，进而提升美元的国际地位（2024年底美元在外汇储备中的占比为57.8%，为近30年来的低位）。对此，特朗普政府顺势而为，2025年1月的《关于促进美国数字资产与金融技术领域发展的行政命令》明确要求“包括通过采取行动促进全球合法、合法的美元支持稳定币的发展和增长等措施，促进和保护美元的主权”。最新的《Genius法案》要求稳定币储备资金投向美元金融产品，限制境外实体发行稳定币在美国发展，再次体现了美国主导全球稳定币市场发展的思路：美国的稳定币市场发展既要实现美元稳定币主导，也要实现美国发行人主导。 （二）中国应通过渐进模式发展离岸人民币稳定币，作为人民币国际化新抓手 持续推进人民币国际化需要新思路。自2024年初以来，人民币国际化与经济、贸易占比相比还有较大差距。一方面，2024年12月人民币在国际支付市场的份额为3.75%，与2024年中国进口规模、出口规模在全球的占比（进口为10.4%，出口为14.6%）存在较大差距；同时，人民币在外汇储备、国际支付的占比与美元也有较大差距，2024年12月美元在国际支付中的占比仍在49%之上，人民币的占比相对于美元的占比差距拉开到了45.0%。此外，“央行数字货币桥”是推动人民币国际化的新渠道，但在BIS退出数字货币桥，并支持美欧等央行推出的Agora项目的情况下，央行数字货币的发展如何寻找更大的共识以及如何吸引更多国家央行的参与，是亟待解决的重要问题。 人民币稳定币是推进人民币国际化的重要抓手。在人民币国际化发展过程中，在没有中资企业参与的跨境贸易和金融交易支付中使用较少，具有单边性色彩。而稳定币具有天然的全球化属性，在推进货币互换、推广人民币支付结算的CIPS系统的同时，推出人民币稳定币有助于更好地缓解当前人民币国际化的单边性特征。同时，稳定币与央行数字货币也可以 共存发展。2022年10月香港金管局与BIS创新中心合作测试的CBDC系统设计项目——Aurum项目，就是一个央行数字货币与稳定币混合运行的数字货币体系，在批发层建立了两种不同类型的代币——中介CBDC（央行的直接负债）和由CBDC支持的稳定币（发行机构的负债，其支持资产CBDC由央行持有），探索了去中心化交易的稳定币与集中化管理的央行数字货币共同运行的模式。 通过渐进可控模式发展离岸人民币稳定币。鉴于人民币稳定币对于人民币国际化的作用，同时考虑到供给侧Tether已经发行了离岸人民币稳定币、需求侧国内一些对外贸易商也在接受美元稳定币结算，我国应该采取“先境外离岸后境内离岸”的模式，渐进性地推出和发展离岸人民币稳定币。 一是在时间选择上，在香港尽快推出离岸人民币稳定币，宜早不宜迟。香港已有完善的制度基础、市场基础，港元是传统上的美元稳定币，香港打造国际加密货币交易中心需要人民币稳定币作为支撑。 二是在发展路径上，“先境外离岸再境内离岸”，从香港逐步向国内自贸区自贸港推广。长远来看，仅在香港发行离岸人民币稳定币远远不够，因为香港的市场规模和使用场景相对有限。 三是在锚定币种上，未来在自贸区、自贸港只允许发行和使用人民币稳定币，避免美元稳定币对国内货币主权的冲击。 四是在使用场景上，“先外贸支付、后金融投资”，通过“稳定币+智能合约”，先限定在跨境贸易与金融投资等支付结算场景，之后根据试点情况逐步扩大使用范围。 五是在使用用户上，早期可以限定在“适格投资者”，参考理财的用户筛选机制，确定用户的资产规模和风险偏好。 四、全球稳定币的政策演变与监管框架 （一）稳定币的治理挑战和潜在风险已经越