白银行业深度专题：白银：不可或缺的AI金属

本报告导读： 有色金属《关注企稳后的布局机会》2026.02.09有色金属《鹰派扰动，价格巨震》2026.02.02有色金属《关注供给扰动带来的板块机会》2026.01.26有色金属《波动不改上行趋势》2026.01.19有色金属《从商品到战略资产》2026.01.12 白银两大属性形成强烈共振：商品属性上，白银工业需求占比升至近60%，新兴领域成为增长核心；金融属性上，全球流动性宽松环境下，与黄金形成联动，成为资金避险优选。长期视角看，光伏、新能源汽车、人工智能等领域用银量增加，供需缺口或将持续存在，为白银价格上涨提供动力。 投资要点： 白银兼具金融、商品属性，其价格方向主要由金融属性决定，而商品属性提供了价格弹性，金银比“宽幅震荡、均值回归”。历史数据来看，2000年以来，金银比中枢值约为68，金银比大幅下行的核心原因主要是宽松货币、工业需求爆发、资金轮动多因素共振。梳理2000年以来的几次金银比大幅下行，我们发现金银比持续下行期间，往往伴随金银同涨，且白银涨幅通常是黄金涨幅的3-4倍。在经济复苏或流动性充裕的宏观环境下，白银的工业属性凸显，相对于黄金，具备更大弹性。白银独立银矿产能占比不足30%，矿山开采成本上行，供给增长乏力。 根据美国地质监测局数据，全球白银储量在2024年达到64万吨，整体增长缓慢。从矿产银供给端来看，2024年墨西哥、中国、秘鲁三国占据全球产量的50%，全球白银产量以伴生矿为主，70%以上来自铜、铅、锌矿冶炼副产品，独立银矿产能占比低，且矿产银产量因矿山品位下降、资本开支低迷和环保政策趋严而增长缓慢，而再生银占比不足20%，未来白银供给端增长乏力。 白 银是不可或缺的AI金属，工业属性拉动需求提升。根据世界白银协会，2021年以来全球白银供需缺口持续存在。光伏、新能源汽车和人工智能为代表的新兴工业需求持续增长，白银是AI领域不可或缺的金属，白银的高导电率、高导热率、低接触电阻多种属性决定了它在AI时代的战略地位。另外在贵金属强势的背景下，白银投资需求与价格涨幅正相关，投资需求也是白银需求的增量来源。 投 资建议。在美联储降息预期持续升温的背景下，美元走弱和全球流动性改善，白银兼具较强的金融属性并存在长期供应缺口，我们预期持续性的供需缺口将推动白银价格中枢上行。白银价格上行直接传导至银矿公司利润，自有高品位银矿的资源型企业更为受益于白银价格的上涨。相关标的：盛达资源。 风 险提示。美联储降息政策波动，宏观经济波动，供给端变化，减银化技术进一步发展。 目录 1.库存扰动加剧，白银价格显著上涨后波动加剧......................................32.金融属性驱动下金银比中枢水平为60-70..............................................43.白银供给：矿产银供给有限，再生银或有增长......................................53.1.储量缓慢增长，资源集中度高.........................................................53.2.矿产银产量格局：“美洲主导、多国补充”格局...............................53.3.矿产银供给：产能峰值已过、增量有限...........................................63.4.再生银供给：供应端增长极，光伏再生银或成增长点......................94.白银需求：AI必将拉动白银的需求增长.............................................104.1.核心增长引擎：光伏产业..............................................................104.2.新兴增长领域：新能源汽车..........................................................124.3.不可或缺的领域：AI必将拉动白银用量........................................124.4.投资需求：金融属性凸显，投资需求与价格涨幅正相关................135.持续性的供需缺口将推动白银价格中枢上移.......................................146.相关白银资源型和冶炼加工企业.........................................................156.1.稀缺的白银资源型企业.................................................................156.1.1.盛达资源：具备独立银矿，资源丰富......................................156.1.2.兴业银锡：银锡为核心，稳步丰富资源品类............................166.2.冶炼加工企业，伴随主矿稳健增长................................................176.2.1.豫光金铅：无独立银矿，白银生产依赖副产品回收.................176.2.2.湖南白银：多金属冶炼，同步回收白银、黄金等贵金属..........177.风险提示............................................................................................18 1.库存扰动加剧，白银价格显著上涨后波动加剧 白银库存呈现持续下降态势。过去五年（2021-2026年）全球白银显性库存呈现出下降趋势。全球白银的显性库存主要集中在COMEX（纽约商品交易所）、LBMA（伦敦金银市场协会）、SGE/SHFE（上海黄金交易所/上海期货交易所），其中COMEX库存短期持续下降，LMBA库存2025年年底为2.78万吨，相较于前期高点21年6月3.67万吨的高点降低了1万吨左右，于此同时，中国市场白银的库存也降至历史低位，上海期货交易所和上海黄金交易所的白银库存分别创下2015年和2016年7月以来的新低，白银的库存扰动进一步加剧。 资料来源：SM M，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 短期来看，2025年10月以来，伦敦白银市场租赁利率维持高位，存在一定的“挤仓”风险。进入2026年，伦敦现银价格突破118美金每盎司，创下历史新高，随后回落，白银价格短期剧烈波动。 资料来源：SM M，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.金融属性驱动下金银比中枢水平为60-70 金银比“宽幅震荡、均值回归”。黄金、白银均具备较强的金融属性，金融属性驱动下，白银价格和黄金价格呈现一定的相关性，金银比呈现“宽幅震荡、均值回归”的特征。1975年以来，金银比的比值中枢约为65，极端情形下，金银比最低达到15（1980年1月），最高达到124（2020年3月），若看2000年以来，金银比的比值中枢为68，金银比最低达到32（2011年4月）金银比最高达到124（2020年3月）。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们回顾历史上白银价格大涨，金银比大幅下降的核心原因主要是宽 松货币、工业需求爆发、资金轮动多因素共振。梳理2000年以来的几次金银比大幅降低，我们发现金银比持续下降期间，往往伴随金银同涨，且白银的涨幅通常是黄金涨幅的3-4倍。 2025年以来，金银比在2025年年初达到最高为104，随后持续修复，于2026年1月金银比降低至47，比值创十年新低，期间黄金涨幅为55%，而白银涨幅达到了248%，远高于黄金涨幅。 白银兼具金融、商品属性，其价格方向主要由金融属性决定，而商品属性提供了价格弹性。短期来看，白银价格上涨受货币宽松、库存紧张、金银比修复多重因素影响，长期来看，我们认为白银工业属性驱动白银需求增加，而白银供给相对刚性，供需缺口未来可能进一步拉大，其工业属性为白银提供更大弹性。 3.白银供给：矿产银供给有限，再生银或有增长 3.1.储量缓慢增长，资源集中度高 白银储量稳中有升但增长缓慢，资源集中度较高：根据美国地质调查局数据，白银全球总储量从2010年51万吨增至2025年的64万吨，年复合增速1.6%，增长相对缓慢。白银储量的稳步提升主要依赖勘探技术进步与资源重估。白银储量资源主要集中在秘鲁、澳大利亚、中国、波兰、墨西哥、智利、美国，以上七个国家占全球总储量约70%，资源集中度较高。 资料来源：美国地质调查局，国泰海通证券研究 3.2.矿产银产量格局：“美洲主导、多国补充”格局 矿产银产量形成“美洲主导、多国补充”的格局。根据美国地质调查局数据，秘鲁、墨西哥、中国是全球前三大矿产白银生产国，2024年三国合计产量占全球50%以上，其中墨西哥占比25%，中国占比13%，秘鲁占比12%。 白银的供给存在约束，从白银供给分布上来看，根据世界白银协会数 据，2024年全球白银供应量为3.21万吨，其中2.60万吨来自于矿产银供应，0.6万吨来自于再生银供应，过去十年，矿产银减量明显，再生银成为白银供应的增长极，但再生银占白银供给量不足20%。 资料来源：世界白银协会，国泰海通证券研究 资料来源：世界白银协会，国泰海通证券研究 3.3.矿产银供给：产能峰值已过、增量有限 矿产银供应弹性极低。全球白银产量以伴生矿为主，70%以上来自铅锌、金、铜矿冶炼副产品，独立银矿产能占比低，导致白银产量增长高度依赖主金属开采节奏，供应弹性极低，即便白银价格大涨，矿山也难以快速扩产，因此白银供给主要由主矿种的产能规划主导。根据世界白银协会数据，2024年，29%的矿产银产量来自于铅锌矿伴生，28%来自于独立银矿，27%来自于铜矿伴生。 资料来源：世界白银协会，国泰海通证券研究 资料来源：世界白银协会，国泰海通证券研究 矿产银产量有所下降，白银核心区逐步减产：2024年白银矿产银产量为2.5万吨，相对于2018年高点时期的2.69万吨有所下降。全球白银产量高度集中于墨西哥、中国、秘鲁（前三国家占比超50%），但核心产区持续减产。 资料来源：《2025年世界白银调查》、M etalsFocus，国泰海通证券研究 墨西哥（全球第一大产银国）：短期回升，难改下行趋势。受主力矿山运营节奏、银价波动影响，墨西哥矿产银产量短期出现阶段性回升，但难改“低增长”格局。中长期来看，墨西哥矿石品位下滑、成本高企、环保约束加强将持续压制产能，墨西哥白银产量大概率进入“平台期”，甚至逐步 下行，难以回到历史峰值。 中国（全球大二大产银国）：独立矿产少，多为伴生，愈发依赖副产。中国未来的矿产银产出正从传统的“挖矿”逻辑转向“综合资源回收”逻辑，中国70%-80%的白银是作为铅、锌、铜、金等矿床的伴生矿产出的，未来的增量更多依赖大型有色金属矿山的技改升级。 秘鲁（全球第三大产银国）：产量持续下行。秘鲁矿产银产量自2017年峰值（4300吨）后持续下行，2024年矿产银产量约3100吨，核心由矿石品位下滑、劳资与社区扰动、政策与环保趋严、成本高企、伴生矿约束及新增产能不足等因素叠加驱动，储量优势未转化为稳定产量。 资料来源：美国地质调查局，国泰海通证券研究 矿产银的开采成本呈现提升趋势。随着全球高品位浅表矿床的逐渐枯竭，白银的开采正面临着不可逆转的成本推升压力。一方面，更深、更偏远的地下开采，导致能源消耗与基建投入大幅增长；另一方面，全球范围内的通胀压力显著抬高了劳动力工资等关键生产物资的价格。此外，环保监管与ESG标准落