极核接棒增长主引擎，全球结构变化迎新驱动力

投资逻辑： 公司深耕动力运动产业三十余年，已构筑全地形车、燃油摩托车、电动两轮车三大业务板块，境内外经销商渠道25H1已分别达2000余家，7000余家。公司核心价值在于其成熟的全球化产能布局、精准的细分市场卡位以及极核电动业务的快速增长潜力。 电动两轮车：极核销量快速增长，高端智能定位迎盈利拐点。品牌避开低端低价红海，坚持“油摩性能+智能科技”差异化高端定位，继承母品牌油摩般车架调教，智能化水平跻身行业第一梯队。渠道网点25H1已达1500家规模，公司预计未来3年新增4900家，未来销量增长叠加规模效应，我们预测业务有望跨越盈亏平衡点。全地形车：存量博弈寻Alpha，产品结构向上&全球产能重构。行业端北美市场消费偏好维持高价值UTV/SSV趋势；公司端改变单一依赖ATV局面，新品U10PRO凭借性价比优势成功切入高端腹地，未来产品将逐渐从性价比平替转向高价值驱动。墨西哥工厂产能爬坡有效对冲关税与地缘风险，构建有较强竞争力的供应链体系。燃油摩托车：出口成为增长新动能，CFLite战略市场下沉。公司中大排量段产品力已获市场认可，国内业务维持龙头地位。针对境外东南亚及拉美等新兴千万级市场，公司推出CFLite品牌实施技术下放低端工具车领域，有望为公司贡献新的业绩增量。 近期募资动态：公司的可转债发行申请于2025年12月30获得证监会同意批复。募集资金总额不超过人民币21.79亿元。用于1）产能扩建：年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建，14.59亿元。2）营销网络建设：4.50亿元。3）信息化系统升级建设：1.20亿元。4）补充流动资金：1.50亿元。 盈利预测、估值和评级 我 们预 计公 司未 来 三 年 营 收196/245/296亿 元 ， 同 比+31%/25%/21%；期间费用率为14.8%/15.3%/15.7%；归母净利润17/21/25亿元，同比+18%/20%/18%。考虑到公司电动两轮车业务持续扩张，毛利率有望转正；全地形车业务在高端UTV市场爆款高性价比产品持续放量；油摩业务境内中大排量持续领先，海外小排量CFLITE逐渐放量，我们给予公司2026年21倍P/E，对应目标价287.03元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 美国贸易环境恶化及关税政策变动风险；汇率波动风险；新品推广与产品竞争不及预期风险；控股股东减持股份及股价波动风险。 内容目录 1.春风动力：国牌领军，全球化布局成型...........................................................51.1公司概况：深耕动力运动领域，推进全球化与电动化布局.....................................51.2业务架构：全地形车与油摩共振，电动两轮开拓新成长曲线...................................51.3全球化产能布局：营收中欧双驱动，产能墨泰两供应.........................................71.4渠道布局：境内外渠道快速扩张...........................................................72.全地形车：存量博弈寻Alpha，全球产能重构与产品结构向上共振...................................82.1行业：全球竞争格局分散化，高端价值化UTV/SSV格局明显...................................82.2公司：国内出口龙头，产品有高性价比优势................................................103.燃油摩托车：出口高速增长，公司中大排量份额加速跃升..........................................113.1行业：全球市场平稳，春风提升空间广阔..................................................113.2公司：精准卡位中大排量段高增长赛道，产品、品牌、渠道合力筑牢龙头护城河.................144.极核电动车：无视行业震荡演绎“独立行情”，高端智能化突围开启倍增周期...........................164.1行业：行业走出低谷时期，25上半年报复性反弹、下半年高位震荡............................164.2公司：销量增长叠加渠道裂变，差异化“智能科技+油摩性能”定位构筑高端新势力................195.盈利预测与投资建议..........................................................................215.1盈利预测..............................................................................215.2投资建议及估值........................................................................23风险提示......................................................................................23 图表目录 图表1：公司产品实现四轮、两轮全方位覆盖......................................................5图表2：24年后公司发力两轮车业务进入高增长期（亿元）..........................................6图表3：公司归母净利润高速增长（亿元）........................................................6图表4：公司各业务营收稳定增长（亿元）........................................................6图表5：四轮销量稳定，两轮销量猛增（万台）....................................................6图表6：电动两轮车业务毛利率转正在即（%）.....................................................7图表7：公司欧洲、中国营收显著增长（亿元）....................................................7图表8：24年产能结构，积极布局海外产能........................................................7图表9：境内外经销商渠道快速扩张（家）........................................................8图表10：ZEEHO境内渠道网点数引领增长（家）....................................................8图表11：ATV全球销量平稳（万辆）..............................................................8图表12：UTV/SSV全球销量北美占比极高（万辆）..................................................8图表13：全地形车全球市占格局：龙头下降春风维稳...............................................9 图表14：Polaris ORV业务北美经销商库存持续下降................................................9图表15：北美市场全地形车销量仍由UTV/SSV占主流（万台）.......................................9图表16：公司北美主要全地形车经销商仍处去库存阶段（台）.......................................9图表17：公司全地形车欧洲市占第一（2020.1-2020.9）...........................................10图表18：图表16：中国全地形车出口：春风保持龙头（亿美元）....................................10图表19：公司全地形车境外销售额结构：海外工厂直销比重逐渐恢复（亿元）........................10图表20：公司全地形车产品有显著性价比优势....................................................10图表21：燃油摩托车全球市场销量稳定（万辆，%）...............................................11图表22：2025燃油摩托车全球市场销售量竞争格局：头部较为集中..................................11图表23：摩托车东南亚市场销量稳定（万辆，%）.................................................12图表24：摩托车拉丁美洲市场销量持续增长（万辆，%）...........................................12图表25：国产燃油摩托车销量近年稳步上升（万辆，%）...........................................12图表26：中国小排量油摩内销萎缩，出口增长（万辆）............................................13图表27：中国中大排量油摩内销稳定，出口增长（万辆）..........................................13图表28：中国燃油摩托车出口：中大排量结构化提升（万辆）......................................13图表29：国产小排量油摩竞争格局（万辆，%）...................................................14图表30：国产中大排量油摩竞争格局（万辆，%）.................................................14图表31：春风动力油摩营收维持较快增速（亿元，%）.............................................14图表32：春风动力油摩业务与同行毛利差逐步收窄（%）...........................................14图表33：公司油摩产品实现全排量段、全场景覆盖................................................14图表34：CFLITE产品参数：丰富产品矩阵，满足了本地细分市场需求................................15图表35：爆款车型CFMOTO 450SR参数：满足消费者视听享受.......................................15图表36：春风油摩三位一体品牌壁垒............................................................16图表37：春风油摩经销商网点数（家）.....................