央行MLF明显扩量操作后债市走强：美国ISM制造业回升服务业回落，ADP就业不及预期

2 0 2 6-2-1 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08最新一期美联储会议分析+中央经济会议对比（P54-58） 逻辑与观点：跨月资金回落有一定博弈价值，但是债市整体波动预计有限 ◆资金面：资金面，当周跨月央行净投放资金平稳价格回升，7天资金上行至1.6%附近，隔夜资金回落至1.35%下方。此前央行MLF续作市场讨论招标定价部分已经到了1.5%，目前看市场存单利率1.6%附近。从债券融资方面看，国债净融资节奏较为靠前，地方债较慢，政策性金融债节奏靠前，综合三者净融资量明显超过往年。此前，结构性政策工具的靠前运用显示央行当前对于总量工具运用意愿不高，降低结构性工具利率25BP主要是降低银行负债成本，提高结构性工具的吸引力。央行指出关于降准降息，从今年看还有一定的空间。预计年内可能会有降准、降息的落地但是触发条件可能较高。关注债券发行密集期以及经济数据显示稳增长压力后。目前看，债券净融资量靠前推动了央行在中期流动性投放的大量增加，受到利率净融资靠前，央行货币政策边际收敛的逻辑可能结束，关注跨越后资金利率能否下沉，有一定的博弈价值和赔率。 ◆宏观数据与逻辑：国内方面，国内公布12月份规上工业企业经营数据，当月和累计利润同比反弹，经营收入明显下降，原材料和产成品库存同比增速略有放缓，企业库存形态偏向被动补库结论。当前库存形态的变化主要源于低库存+政策预期回升。往前看，由于库存偏低位的刚性库存水平，预期引导下投机性补库行为或是较为核心的变量。PMI数据方面，2026年首份经济数据公布，受传统生产淡季、低温天气、春节临近等因素影响较大，此外数据明显回落既与上一期大幅反弹有关，不过也反应了当前企业在手订单相对偏弱，否则提前返乡逻辑并不自洽，总体反应偏弱，不过春节后直接面临金三银四旺季，数据有可能会有明显回补。韩国出口增速继续大增，创下历史同期最高纪录，同比激增102.7%，连续第10个月创历史同期新高，主要由AI服务器需求驱动。目前看，国内出口受益于机电类产品类目的支撑仍将保持韧性。海外方面，美国11月耐用品订单月率大幅回弹，明显超出预期值，主要源于商用飞机订单略强于季节性的增长（环比增长97.6%）。美国1月芝加哥PMI较前值出现远超预期的大幅季节性回弹，标志着该指数自2023年11月后重回扩张区间。此次大幅回弹是就业、新订单、订单积压、生产和库存共同扩张的结果。通胀指数方面，美国12月PPI同比增长3.0%，核心PPI同比增长3.3%，二者均明显高于预期值。1月28日美联储议息会议召开，宣布维持政策利率不变，鲍威尔强调美联储的决策基于经济数据，特别是劳动力市场和通胀数据，多次以“无可奉告”回应与政治相关的问题。此外，美联储提名沃什担任下一届美联储主席。观点方面沃什认为，当前AI带来生产率提升，将会抑制通胀，且如果央行能够大幅缩表也将降低通胀压力，从而为降息打开空间。 ◆观点与策略：当周跨月央行净投放资金平稳价格回升，7天资金上行至1.6%附近，隔夜资金回落至1.35%下方。此前央行MLF续作市场讨论招标定价部分已经到了1.5%，目前看市场存单利率1.6%附近，10年国债收益率下行1.8%附近再次缺少了赔率。受到利率净融资靠前，央行货币政策边际收敛的逻辑可能结束，关注跨越后资金利率能否下沉，有一定的博弈价值和赔率。受传统生产淡季、低温天气、春节临近等因素影响较大，此外数据明显回落既与上一期大幅反弹有关，不过也反应了当前企业在手订单相对偏弱，否则提前返乡逻辑并不自洽。不过韩国出口大幅增加或暗示国内机电类目出口韧性。策略思路：债市走势或维持震荡曲线或小幅陡峭。关注央行买债，预计有限，可交易点相对有限。风险因素：流动性明显收敛。 上期逻辑与观点：1月央行中期流动性明显扩张，资金面未下沉长久期债券或更具性价比 ◆观点与策略：由于1月税期较晚故税期结束后资金面未见明显下移即面对跨月，隔夜资金维持在1.4%以上水平；央行MLF续作量大，推动中期流动性工具止跌回升，由12月3500亿会升至10000万亿。从中期流动性投放工具看，央行货币政策在转向宽松。目前看，债券净融资量靠前推动了央行在中期流动性投放的大量增加，不过资金面仍偏贵，仍需要注意。叠加权益市场风格演化短期较为分裂，不排除市场通过超长端规避未来可能得风险偏好下行，策略思路：超长端反弹或未结束，利率或继续平坦化。 ◆风险因素：市场风险偏好大幅回升。 近期主要宏观经济数据26-1-W4 ◆国内方面，国内公布12月份规上工业企业经营数据，当月和累计利润同比反弹，经营收入明显下降，原材料和产成品库存同比增速略有放缓，企业库存形态偏向被动补库结论。当前库存形态的变化主要源于低库存+政策预期回升。往前看，由于库存偏低位的刚性库存水平，预期引导下投机性补库行为或是较为核心的变量。PMI数据方面，2026年首份经济数据公布，受传统生产淡季、低温天气、春节临近等因素影响较大，此外数据明显回落既与上一期大幅反弹有关，不过也反应了当前企业在手订单相对偏弱，否则提前返乡逻辑并不自洽，总体反应偏弱，不过春节后直接面临金三银四旺季，数据有可能会有明显回补。韩国出口增速继续大增，创下历史同期最高纪录，同比激增102.7%，连续第10个月创历史同期新高，主要由AI服务器需求驱动。目前看，国内出口受益于机电类产品类目的支撑仍将保持韧性。 ◆海外方面，美国11月耐用品订单月率大幅回弹，明显超出预期值，主要源于商用飞机订单略强于季节性的增长（环比增长97.6%）。美国1月芝加哥PMI较前值出现远超预期的大幅季节性回弹，标志着该指数自2023年11月后重回扩张区间。此次大幅回弹是就业、新订单、订单积压、生产和库存共同扩张的结果。通胀指数方面，美国12月PPI同比增长3.0%，核心PPI同比增长3.3%，二者均明显高于预期值。1月28日美联储议息会议召开，宣布维持政策利率不变，鲍威尔强调美联储的决策基于经济数据，特别是劳动力市场和通胀数据，多次以“无可奉告”回应与政治相关的问题。此外，美联储提名沃什担任下一届美联储主席。观点方面沃什认为，当前AI带来生产率提升，将会抑制通胀，且如果央行能够大幅缩表也将降低通胀压力，从而为降息打开空间。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据26-1-W3 ◆国内方面，当周发布12月以及Q4GDP数据发布。2025年实际GDP同比增长5.0%，顺利实现年度增长目标。从12月总量与结构看，外需强、供给强，内需中的投资和消费偏弱的整体局面并没有发生明显的变化。但是传统经济回落的同时，新质生产力作用在凸显。传统经济中房地产调整仍是主要拖累，房地产开发投资大幅下降，是拉低整体固定资产投资的主要因素。如何化解房地产领域风险、稳定投资，是当前经济面临的核心挑战之一。与此同时，经济增长的主要驱动力正从传统要素转向科技创新与产业升级。高技术制造业以及信息服务业等新动能表现强劲。同时，消费结构也在升级，服务消费增长5.5%和升级类商品消费快于整体。此外，Q4的GDP平减指数大幅改善需要重视。随着全国深入治理内卷式竞争，推进全国统一大市场建设，国内库存结构可能提前结束去库，如果国内工业品价格保持稳定，那么2026年中可能看到国内PPI回正。 ◆海外方面，核心PCE同比2.8%继续小幅走高，并未延续此前的放缓趋势。尽管单月0.2%的环比增速温和，但连续两个月的同比上升可能表明对抗通胀的阻力较大。经济基础尚稳，个人收入和支出的稳健增长，为经济提供了支撑，也支持了通胀的下行不会一蹴而就的判断。下周将召开联储议息会议（1月27-28日），市场普遍预期将维持利率不变。1月23日，据彭博社援引知情人士透露，贝莱德高管里克·里德尔以其符合央行行长形象的气质，以及一系列改革美联储的构想吸引了特朗普总统的注意，预测网站Polymarket消息，里德尔当选美联储主席的概率本周从6%飙升至49%，跃居首位。美元指数方面，当日盘中传出消息，纽约联邦储备银行对主要银行进行了美元/日元汇率检查，这通常被视为官方可能直接干预汇市的前兆，此举引发了市场对美日两国可能联合干预以支撑日元的强烈猜测，日元兑美元大幅升值，美元指数大幅走弱。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据26-1-W4 ◆国内方面，外贸数据继续好于预期与此前韩国出口同比多增互相印证，与此前公布的12月PMI也相互印证。从主要产品来看，贡献来自于汽车、集成电路，单月出口同比分别为71.7%、47.7%，出口在大趋势方面继续向高端制造产品倾斜。全年累计同比增速达到5.5%，在逆全球化关税扰动的背景下证明了中国制造在全球需求端的韧性，这是国内完成5%目标增速的关键支撑。除了关税不确定性抢出口外，海外持续进行补库和AI科技类集成电路出口增加关系紧密，不过前者是相对容易判断的短周期性因素后者为超长周期的不易判断的因素，这也是2026年影响国内外贸的核心变量，我们倾向于前者由强转弱，后者仍将维持强势，未见到美国海外补库疲软维持乐观态度但谨慎对待。金融数据方面，12月社融增速出现小幅下滑，与政府债支撑减弱相关属预期内，地产对经济影响边际弱化但信贷拖累仍在。往前看，推动投资止跌回稳背景下重大项目前置落地，政策性金融工具撬动融资需求是积极因素，但同时也面临着较高基数、房地产市场待改善压力；但整体判断社融估计仍不会差，在均衡信贷投放的要求下若财政进一步前置，政府债融资同比亦存在支撑，关注社融何时回升。 ◆海外方面，12月美国CPI持平于前值和预期，核心CPI持平于前值，低于预期的2.7%，数据表现温和没有超预期变化。美国经济数据仍在线原有线性外推的轨道内运行，即就业未失速通胀未暴露风险，短期降息必要性延续低位。数据公布后，降息预期变化不大。FEDWATCH显示1月、3月、4月大概率不降息，6月、7月是否降息未明显定价。当地时间1月11日报道，美国哥伦比亚特区联邦检察官办公室已就美国联邦储备委员会华盛顿总部翻修项目，以及美联储主席鲍威尔是否就该项目向美国国会作伪证一事，对鲍威尔展开刑事调查。美联储的货币政策独立仍在挑战。 近期主要宏观经济数据26-1-W3 ◆国内方面，外贸数据继续好于预期与此前韩国出口同比多增互相印证，与此前公布的12月PMI也相互印证。从主要产品来看，贡献来自于汽车、集成电路，单月出口同比分别为71.7%、47.7%，出口在大趋势方面继续向高端制造产品倾斜。全年累计同比增速达到5.5%，在逆全球化关税扰动的背景下证明了中国制造在全球需求端的韧性，这是国内完成5%目标增速的关键支撑。除了关税不确定性抢出口外，海外持续进行补库和AI科技类集成电路出口增加关系紧密，不过前者是相对容易判断的短周期性因素后者为超长周期的不易判断的因素，这也是2026年影响国内外贸的核心变量，我们倾向于前者由强转弱，后者仍将维持强势，未见到美国海外补库疲软维持乐观态度但谨慎对待。金融数据方面，12月社融增速出现小幅下滑，与政府债支撑减弱相关属预期内，地产对经济影响边际弱化但信贷拖累仍在。往前看，推动投资止跌回稳背景下重大项目前置落地，政策性金融工具撬动融资需求是积极因素，但同时也面临着较高基数、房地产市场待改善压力；但整体判断社融估计仍不会差，在均衡信贷投放的要求下若财政进一步前置，政府债融资同比亦存在支撑，关注社融何时回升。 ◆海外方面，12月美国CPI持平于前值和预期，核心CPI持平于前值，低于预期的2.7%，数据表现温和没有超预期变化。美国经济数据仍在线