猪周期：一轮去产能的大周期

本报告导读： 农业《多家种企业绩回升，看好种植景气回升》2026.02.01农业《仔猪价格的秘密》2026.01.31农业《玉米价格持续上涨，关注种植景气修复》2026.01.25农业《维持低配，β弱α强》2026.01.24农业《猪价继续上涨，关注寒潮和腊月对价格影响》2026.01.18 我们认为26年猪价将低于市场预期，行业将进入亏损。猪周期将迎来一轮大的去产能周期，股价也将迎来空间更大的上涨。 投资要点： 能繁不增不代表供给不增。单纯使用能繁母猪判断供给和猪价一直都存在逻辑缺陷。而25年以来非瘟消退带来的隐性供给增加十分显著，损失率的下降和生产效率的改善带来了明显超出能繁母猪的供给数量。这一点通过上市企业的出栏量及全社会猪价得以证明。 26年全年猪价大概率低于市场预期，下半年也难以好于上半年。通过能繁周期+效率周期框架，我们认为26年整体供给压力加大，全年猪价大概率低于目前市场预期，并进入亏损，全年均价或难以超过12元/kg。节奏上，25年下半年的能繁调减也难以带来26年下半年供给的实质性减少，下半年大概率不会出现明显拐点。 一轮大的去产能周期。1、本轮周期持续时长有望达到3年，为21年以来最大的一轮周期，与17年之前的正常周期长度相近。2、过去几年的产能去化来自于个别群体，而非瘟影响减小后，防非瘟的壁垒消失，所有养殖主体公平竞争成本与资金，26年各个养殖群体中的落后产能或都去产能。去产能的节奏上，26年上半年肥猪或将亏损，但仔猪价格将保持在较高水平，产能去化或将偏慢。但5/6月份之后，仔猪价格将跌至成本线以下，产能去化或将加速。 两个重要时间点。1、根据历史经验，春节后猪价往往较春节前下跌1.5元/kg，今年春节后猪价或将跌破几乎所有企业的成本线，行业进入亏损，资本市场有望形成一致的去产能预期，考虑当前底部估值位置，板块股价或将在节后逐步启动。2、5/6月份仔猪价格下跌至成本线以下，产能去化将加速，板块股价有望迎来主升浪。风险提示。非瘟等疫病超出预期，数据统计误差导致结论偏误，历 史规律因行业变化而不再适用。 目录 1.25年猪价的故事..................................................................................31.1.25年猪价的故事.............................................................................31.2.猪周期=能繁周期+效率周期............................................................42.26年猪价将低于市场预期进入亏损......................................................52.1.能繁不增不代表供给不增：25年以来的重大背离............................52.2.26年下半年不会好于上半年...........................................................72.3.26年均价大概率低于市场预期........................................................83.一轮去产能的大周期............................................................................83.1.一轮去产能的大周期.......................................................................83.2.去产能的节奏...............................................................................103.3.尊重猪周期...................................................................................113.4.非瘟消退下的时光倒流.................................................................124.一轮空间更大的股价上涨...................................................................124.1.一轮空间更大的股价上涨..............................................................124.2.两个重要时间点............................................................................134.3.重点关注生猪养殖板块.................................................................145.风险提示............................................................................................15 1.25年猪价的故事 1.1.25年猪价的故事 25年猪价的实际趋势与我们的预测基本一致。25年全年均价为13.7元/kg；趋势上猪价从年初开始震荡缓慢下行，7月份猪价出现了1元/kg的反弹，达到15.4元/kg，在此之后加速下行，四季度运行在11.5-12.5元/kg的区间。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们在2025年1月24日发布的《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》对于猪价的展望在原文第15页：“综合来看，我们认为，25年的供给面临的是能繁母猪的增加和生产效率的改善，这两者都是24年的延续。如果不发生超预期的非瘟疫病，假设饲料价格不变的情况下，25年全年均价将再度进入亏损区间（即低于全行业自繁自养的成本14.4元/kg），阶段性可能全行业亏损。节奏上看，猪价整体呈现下行趋势，年中可能会有小幅反弹。” 我们在2025年6月16日发布的《猪周期：产能去化的趋势与节奏》中对于猪价的展望在原文第9页：“综合而言，我们框架中认为效率周期是决定年内猪价走势的更重要的因素，而能繁周期则更多体现的价格的同比 变化之中。对于25年而言，能繁周期指向25年能繁母猪偏多，而效率周期则同样指向因缺乏冬季非瘟对于生产的冲击而出现供给较24年的明显增加。因此，25年的价格基准低于24年，也应该低于24年底。从节奏上看，即使非瘟影响偏弱，由于冬季传统效率周期的存在，我们认为年中价格大概率不会低于上半年，但涨幅也相对有限，或以稳中偏强为主，在三季度出现高点。但随着时间的推移，猪价下行压力将越来越大。” 猪周期=能繁周期+效率周期的框架有效性。大体上，我们对25年的猪价预测得到印证。我们在24年对于猪价的判断也同样准确（可见于2025年1月24日发布的《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》中对24年的总结，即原文第6页）。因此，我们构建的猪周期=能繁周期+效率周期的框架被持续的证实有效。 预测偏误的地方。从最后的实际情况来看，与我们年初预测出现偏差的主要有两点，一是反内卷政策对大型养殖企业的产能调减要求在预期之外；二是全行业成本的快速下降导致去产能比预期要慢，从数据上看，25年初牧原的养殖完全成本还在13.0元/kg附近，全行业在14.4元/kg附近，但年末牧原成本降至11.6元/kg，全行业成本也降至12.7元/kg附近。所以猪价虽然如预期般变化，但因为成本快速的下降，所以行业实际亏损和去产能慢于预期。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.猪周期=能繁周期+效率周期 能繁不等于供给。我们在过去几年间发布的报告中反复强调过，生猪供给=能繁母猪*效率指标。能繁母猪本身具有周期性波动，而生产效率本身也有波动，并因为不同猪群的乘数效应不同导致供给在不同阶段的受损程 度不同，进而才有了22年和24年猪价近乎一模一样的大涨和大跌。所以，单纯的通过能繁母猪去判断猪价有着重大的逻辑缺陷，数据上也并不支持。 猪周期=能繁周期+效率周期。供给=能繁母猪*效率指标，效率指标本身也具有周期性的波动，且这种波动会因不同猪群的乘数效应不同而产生 不同的价格，并按照时间逐次传导至供给。因此，能繁母猪决定了一年的猪价中枢水平或者同比变化，而效率周期决定了猪价的节奏，即如何围绕着这一中枢波动。简言之，同比看能繁，环比看效率。 能繁数据应该如何使用？既然能繁母猪数据和猪价之间的直接相关性并不好，最起码应该去寻求更接近真相的框架。我们在2024年6月4日发布的报告《该如何理解和预判猪周期？——从历史到现在》，并在2025年1月24日发布的《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》等一系列报告中给出了我们的答案。整体上，我们认为。1、能繁母猪的数据统计困难，所以静态的看绝对性参考性会比较差，我们在上述报告中也讨论过如何理解现在的能繁母猪存栏绝对量。2、农业农村部作为官方，其数据统计科学性、样本覆盖度等具有优势，其数据仍然十分具有参考性。3、能繁数据的使用更多在于同比，能繁的同比变化与猪价同比之间存在着很强的 趋势相关性。其原因在于，年内猪价的环比变化更多受到效率周期的影响。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，涌益咨询，国泰海通证券研究 2.26年猪价将低于市场预期进入亏损 市场主流观点对于2026年保持了相对乐观的预期，特别是基本上一致认为猪价将在26年的某个时点见底回升。我不这么认为。26年全年均价大概率会显著低于市场预期，全年均价大概率不会超过12元/kg，下半年也不会明显好于上半年，行业将进入亏损。 2.1.能繁不增不代表供给不增：25年以来的重大背离 近两年的盈利周期中，能繁增幅并不大。行业自24年4月份前后开始盈利，能繁从存栏3986万头开始逐步增加，24年底达到4080万头，25年能繁略有调减，12月末为3961万头。也就是说，25年末的能繁存栏，比24年4月份还要略低。而这种增幅偏小，特别是25年下半年的存栏量下降更多是来自于主管部门要求集团企业调减产能。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：涌益咨询，国泰海通证券研究 非瘟消退带来的隐性供给增加是非常重要的变化。自18年发生非洲猪瘟之后，几乎每年都会有非瘟的影响，行业也就始终存在着非瘟导致的产能损失，只是比例大小的问题。但24年以来最大的变化在于，非瘟的影响在快速的减小。如此而言，比如，同样是100头母猪，有非瘟的时代假设有10头母猪在生产中因为非瘟而没有最终形成供给，所以实际的母猪开工率只有90%，而现在没有了非瘟，开工率回到100%。所以，表观的母猪数量并未增加，但实际生产的、能够形成供给的母猪数量是在增加的。 数据的证明1：25年全年牧原出栏+29%，但对应的10个月前能繁母猪同比+9.5%，两者相差20pct。全年温氏股份出栏+22.3%，而对应的10个月前能繁母猪同比+9.6%，两者相差13pct。两个龙头企业的出栏量增长都远高于能繁的增长。1 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 数据的证明2：25年年初对应的10个月前能繁母猪为3992万头，比24年初的4305万头下降7.3%，这一降幅无疑是大的。但是25年1月猪价同比仅微涨，说明两个时点的供给相近。能繁减少7.3%，而供给变化不大，同样也是说明供给的表现要远大于能繁的表现。这一点与我在2025年1月24日发布的《猪