信贷克制开局，存款绕道回家

2月13日，央行公布1月金融数据，新增社融规模72200亿元，强于市场预期值68032亿元，同比多增1654亿元；新增金融机构贷款47100亿元，与市场预期值47255亿元相近，但同比少增4200亿元。M1、M2同比分别增长4.9%、9.0%，较12月增幅均有所提升。整体来看，1月融资需求端表现中规中矩，“宽信用”扩张动力略显不足。如何解读1月金融数据，可关注以下五点。 一是社融同比多增，政府债为主要贡献，实体贷款需求相对克制。社融分项中，政府债、未贴现票据、企业债是三大拉动变量，新增规模分别为9764、6293、5033亿元，同比多增2831、1639、579亿元；实体口径新增贷款规模为49000亿元，同比少增3194亿元，为新增社融的主要同比拖累。观察1-2月政府债供给情况，2026年财政大概率维持2025年靠前发力节奏，“政府加杠杆”或是新增社融的重要来源。不过从同比视角来看，2025年2月为政府债密集供给期，净发行规模达到1.69万亿元，社融数据或面临政府债同比高基数的挑战。 二是信贷开门红成色不足，银行重新落实均衡投放或是主因。1月作为重要的信贷开门红节点，银行内部往往会参考过去一年同期的投放表现，制定相应的增长目标，因而放眼历史，1月新增贷款规模普遍呈现同比多增状态，罕有不增、少增情形，近十年间仅有2017、2024年两个特殊案例。此外，1月新增表内票据融资规模为-8739亿元，同比大幅少增3590亿元，在贷款表现相对一般的背景下，银行并未如以往一般，通过大额票据贴现完成贷款指标，这一情形也与2024年1月颇为相似。种种线索指向，当前银行或正在践行央行四季度货政报告中重新强调的“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”（上一轮密集提及恰好为2023年三季度至2024年三季度）。 三是实体贷款内部存在分化，短贷同比表现普遍强于中长贷。企业端，1月新增短贷、中长贷分别20500、31800亿元，其中短贷同比多增3100亿元，中长贷同比少增2800亿元；短贷需求可能来自春节前企业融资发放奖金、补贴等福利，同时也不排除部分银行通过企业短贷小范围冲量的可能性；中长贷的需求变化或部分受到企业债发行的挤占效果，但同比少增结果大概率指向企业对未来扩张仍维持谨慎态度。居民端，1月新增短贷、中长贷1097、3469亿元，短贷同比多增1594亿元，中长贷同比少增1466亿元。新一轮国补资金落位，叠加消费贷贴息政策改良，或对居民短期需求起到一定提振作用。但居民中长期加杠杆意愿仍然不强，对应至地产端，1月70大中城市中，一、二、三线城市二手房价仍维持环比下跌状态，跌幅在0.5-0.6%区间。 四是存款或有搬家，但最终归宿或仍为银行表内。1月金融机构新增存款规模达到80900亿元，刷新历史最高值，其中新增居民与企业（春节前后二者此消彼 长，宜作为整体共同考虑）、财政、 非银存款规模分 别为47400、15500、14500亿元，其中新增企业与居民存款表现稍弱于季节性高点水平，新增财政、非银存款则明显强于季节性水平。此前市场频繁讨论高息定存到期后的“存款搬家”可能性，其中最大的担忧或是存款流入非银机构，资金通过配置形式沉淀，进而导致银行缺乏负债，引发现券与资金市场的定价波动。从1月的存款变化情况来看，或有部分居民与企业存款流入非银，但最终以非银存款形式回流银行。此外，由于1月为大税期且政府债净缴款规模不低，部分资金仍以财政存款形式留存央行，后续随着这部分资金转化为企业存款，或将进一步补充银行负债。 五是M1、M2同比分别为4.9%、9.0%，较12月的3.8%、8.5%边际提升，且M2-M1剪刀差有所收敛，背后可能有两个原因：一方面，随着2025年4月以来美元较人民币持续贬值，岁末年初居民与企业结汇诉求较强，2025年12月、2026年1月银行代客结售汇差额为7064、5591亿元，为历史的最高与次高点，这部分资金或多转化为境内的新增活期存款。另一方面，部分非银资金或回流银行表内，以银行理财为例，2025年1月其规模环比多增1900亿元，而2026年1月，据券商中国数据，规模排名前14家理财公司合计规模环比下降约8150亿元，理财赎回资金大概率转化为活期存款。 总结而言，随着信贷“均衡投放”的回归，降息与否可能更多由潜在市场风险、经济总量变化等相关数据决 定，如关键股指走势、GDP同比等，信贷表现或逐步褪化为基本面常规跟踪变量。对于债市而言，短期行情发展或多由市场情绪与供需状态所决定，随着10年国债收益率下行突破1.80%，债市行情发展的阻力也在相应加剧，春节后3月政府债净供给压力或将显著提升，大型银行等重要配置盘对长久期国债的买入意愿能否维持，或是决定利率下行行情韧性的关键。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。