信贷克制开局，存款绕道回家

1月金融数据核心观点及解读：

• 社融同比多增，主要贡献来自政府债：新增社融72200亿元，同比多增1654亿元，主要受政府债（新增9764亿元，同比多增2831亿元）、未贴现票据（同比多增1639亿元）和企业债（同比多增579亿元）拉动；实体贷款同比少增3194亿元，为社融主要拖累，或反映企业扩张谨慎及政府加杠杆对实体融资的挤压。

• 信贷“开门红”成色不足，银行践行均衡投放：1月新增贷款47100亿元，与市场预期相近，但同比少增4200亿元；新增表内票据融资为-8739亿元，同比少增3590亿元，显示银行可能重新落实“均衡投放”策略，避免通过票据贴现完成指标。

• 实体贷款内部分化：企业端短贷（同比多增3100亿元）表现强于中长贷（同比少增2800亿元），或与企业福利发放及银行冲量有关；中长贷受企业债发行挤压，同比少增或反映企业扩张谨慎。居民端短贷（同比多增1594亿元）受国补资金及消费贷贴息提振，但中长期加杠杆意愿不强，地产端70大中城市二手房价环比下跌0.5-0.6%。

• 存款“搬家”或仍为银行表内：新增存款80900亿元创历史新高，其中居民与企业存款表现略弱季节性，财政与非银存款强于季节性；高息定存到期后存款流入非银的可能性有限，资金或以非银存款形式回流银行；财政存款部分仍留存央行，后续或补充银行负债。

• M1、M2增速提升，剪刀差收敛：M1（4.9%）和M2（9.0%）同比增速较12月提升，剪刀差收敛，或因美元贬值推动结汇增加（1月银行代客结售汇差额7064亿元），以及非银资金（如理财赎回资金）回流银行表内。

总结：信贷“均衡投放”回归下，降息与否或受市场风险及经济数据影响；债市短期行情受情绪与供需主导，10年国债收益率下行突破1.80%后阻力加剧，3月政府债供给压力提升，大型银行对长久期国债的买入意愿是利率下行韧性的关键。