1-2月重要数据与事件评析：2016开局：高信贷与低通胀背后

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 2016开局：高信贷与低通胀背后 ——1-2月重要数据与事件评析 [Table_InvestRank] 首席分析师 分析师 罗文波 盛旭 S0740514030001 S0740515040003 021-20315202 021-20315127 luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn 2016年2月21日 [Table_Summary] 投资要点  信贷超预期投放：PPP投资的滞后效应与地方债融资的挤出效应 1月份货币与信贷数据格外亮眼，与节前“一钱前求”的流动性异常紧张局面形成强烈反差。M2超预期增长的原因有二：央行流动性投放对短期资金的支持，以及银行拨备覆盖率即将下调对长期资金的释放（根据我们的测算，若拨备覆盖率由150%下调至120%，可额外释放近3万亿的信贷规模）。此外银行存在“早放贷，早收益”心态，资金用于信贷投放而非低收益地方债。一月份的高额度信贷投放存在相当程度的“透支”意味。 在企业融资角度，由于PPP项目投资规模领先于社会融资，考虑该因素的影响，二者存在高度吻合。可以推断1月信贷猛增同时受到PPP项目加快上马、地方债暂停发行、12月信贷额度受限的挤出效应三方面因素的影响，基建项目成为1月信贷的主要投向。 对于信贷的加速投放，央行在货币政策报告及取消部分银行的准备金优惠中所表现出的态度更偏向于负面，对这种超额投放的健康性与持续性持怀疑态度，其担忧在于信贷透支是否影响后期融资及地方债规模。我们并不认为后期将持续出现超预期的高速增长。 由于融资增长相对于实体经济企稳存在领先性，且在经济低迷时期时滞将显著拉长，预计信贷加速投放在短期内仍难以反映在实体经济企稳。  权重调整降低CPI波动幅度与中枢，降准降息等传统宽松政策概率下降 2016年CPI权重调整使得全年波动中枢降低约0.3个百分点，剔除该因素1月份CPI同比增速大约在2.1-2.2%左右。权重调整将食品项中波动较大分项进行调低，且权重下调幅度基本与分项波动幅度呈正比。食品涨价因素的体现受到弱化，其目的在于为货币政策留下更大的空间。 但从央行的稳健政策基调及货币工具运用方式来看，以传统的降准降息等方式宽松的概率也将显著降低。由于实体经济对资金的挤占，流动性继续放的空间亦将受到一定挤压，预计后期债市收益率走势将以震荡下行为主。  供给侧改革才露尖角，力度与效果或低于预期 供给侧改革政策频频出台，国务院发文表示5年内钢铁产能去化比率约为8%-12%，而我国目前钢铁产能过剩率达20%，钢铁产能去化力度低于预期。地方政府要面对经济增长目标（即使已被弱化）、就业与财政减收的难题，产能的退出将经历漫长的博弈过程。 房地产税收优惠政策与居民置业偏好之间存在偏差，且在一线城市如上海、深圳楼市，对置业者构成影响的比例仅为10%与7%，影响面并不显著。二三线城市中政策惠及面将高于一线城市，对库存去化起到一定的促进作用，但效果仍将偏于微弱。 [Table_Industry] 证券研究报告 专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题报告  信贷超预期投放：PPP投资的滞后效应与地方债融资的挤出效应 金融数据的新年首秀格外亮眼，2.4万亿的货币供应增量、2.5万亿的新增信贷，几乎创下近年来单月数据最高纪录。然而回到春节之前，彼时由于外汇占款大幅流出、降准预期的一再落空、票据事件爆发等多重因素的重叠影响，资金面异常紧张，尽管央行一再出手进行公开市场投放，效果似乎并不明显。那么与节前“一钱难求”的局面相比较，1月靓丽的金融数据形成了巨大反差，这其中的奥妙何在，我们从资金来源、信贷投向、融资意愿三个角度进行剖析。 M2为何增长？原因之一：央行短期资金大规模投放。我们看到，1月份外汇流失规模仅仅称得上“企稳”，且财政存款表现较历年同期相比实在难言出色，同时考虑到降准“爽约”以来12月份的货币乘数已经出现了本轮宽松周期以来的首次下降，预计1月份也很难成为M2增长的主要支撑。那么货币投放的主要“惊喜”大概率来源于央行反复多次的公开市场操作及其他货币工具的运用，仅单月逆回购投放规模即高达1.9万亿。 然而，央行短期资金的滚动投放可以支撑单月的货币供给（1月份M2增速高达14.0%），却无法成为信贷大幅投放的有力证据。毕竟投放资金的久期以一周、28天为主，即使MLF也仅为3月、1年，即使数量上堪比流失的外汇占款，在期限上也远远无法与之相比。仅仅获得了短期限的资金并不足以成为银行进行2.5万亿信贷投放的理由。 原因之二：银行拨备覆盖率的即将下调。银行“放心贷”的主要因素在于银行拨备覆盖率的即将下调。尽管目前下调幅度尚不确定（或将由目前的150%下降到120%）。按此比例计算，12月底商业银行的不良贷款余额约为1.27万亿元，如果拨备覆盖率下调30%，约可腾出利润空间0.38万亿元；如果按照70%的比例计入资本，可补充资本金0.27万亿元，按照10倍杠杆率计算，可支持近3万亿的信贷规模，而0.5%的降准也仅仅释放6900亿资金。那么1月份的央行投放仅仅构成短期支撑，而拨备率的下调才成为支持银行进行大规模信贷投放的真正因素。 原因之三：银行“早放贷，早收益”心态，取信贷投放而舍地方债。从实体经济的角度来讲，目前下行压力仍存，银行在利润空间受压的情况下，“早放贷、早收益”心态明显。且地方债融资暂停，银行在未来或有的低收益地方债与当前可投放的相对高收益贷款之间更愿意选择后者。因此一月份的高额度信贷投放存在相当程度的“透支”意味。 从PPP项目投资与社会融资的吻合看企业超预期信贷融资的动力。然而银行强烈的放贷动机仍然需要企业的融资意愿来承接。从实体经济的角度来讲，目前经济并未见到明确企稳迹象，企业融资愿望的陡然增强似乎并不合情理。但我们关注到以下几组数据：第一，12月PPP项目投资规模高达2.2万亿，全年仅5月的2.0万亿可与之相比；第二，5、6月份的融资规模（以信贷与地方债规模计）之和高达3.0万亿，而12月与今年1月的融资 图表1：历年12月与1月财政存款的变动情况 图表2：货币乘数出现回落 -20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0020112012201320142015当年12月次年1月 3.003.504.004.505.005.50-10.00-5.000.005.0010.0015.002011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-08基础货币增速货币乘数 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题报告 规模之和约为3.2万亿，两组数字极为接近。这是由于基建项目融资具有滞后性，月度PPP投资规模与当月的融资规模关联不大，但与当月及下月的融资之和高度相关。第三，12月信贷规模与1月相差悬殊，而地方债皆受到显著挤压，1月甚至暂停发行地方债。因此我们不难得出结论，在企业融资角度，1月信贷猛增同时受到PPP项目加快上马、地方债暂停发行、12月信贷额度受限的挤出效应三方面因素的影响，与银行的强烈放贷意愿结合，形成了高达2.5万亿的信贷投放。而基建项目成为1月信贷的主要投向。 那么社会融资的大幅增长将如何影响基建投资？从去年5月的融资爆增来看，其并没有带来基建增速的加快，原因在于实体经济企稳相对融资增长存在滞后性，而在经济低迷时期这一期限将显著拉长，预计信贷加速投放在短期内仍难以反映在实体经济，且对经济形成主要拉动作用的仍然是政策作用下的基建分项，而制造业仍未见到乐观迹象。此时讨论企稳仍然为时尚早。 央行对信贷加速投放持有何种看法？实际上我们认为央行的态度更偏向于负面。1月上半月1.7万亿信贷投放后，央行一再强调“加强流动性管理”，显然对超贷情形并不乐观。2月6日，1月份金融数据尚未公布，但央行统计工作已然完成，央行在四季度《货币政策执行报告》中透露了“稳健”略偏紧的政策意图，强调作为需求端的货币政策要与供给端相适应，同时需警惕汇率过度波动的风险，谨慎出台降准，实际上正是针对信贷情况而言。2月19日又传出了央行针对部分商业银行取消了准备金优惠政策，尽管信号意义大于实际影响，仍表明了央行并不认同这种超额投放的健康性与持续性。央行的担忧在于信贷透支是否能够对后期的实体经济进行有力支撑，以及是否对地方债发行额度形成挤占。从企业需求、银行放贷与央行“惜贷”的角度，我们并不认为后期将持续出现超预期的高速增长。  权重调整降低CPI波动幅度与中枢，降准降息等传统宽松政策概率下降 如果仍然按照2015年的权重比例，我们估算1月份CPI同比增速大约在2.1-2.2%左右。1月份CPI增速仅为1.8%，这显然是一个被人为压低的数据，而一篮子权重的调整成为CPI偏低的最主要原因。在已知公布的权重数据中，作为食品分项中波动最大的肉禽类（含猪肉）、鲜菜、鲜果分项都受到不同程度的调低，且权重下调幅度基本与分项波动幅度呈正比。肉类食品中，猪肉权重调低的比例显著低于牛羊肉，具体到本期数据，由于权重的调整，随着居民饮食结构改善而价格回升的牛羊肉在CPI增长中的作用受到明显削弱。 图表3：PPP投资与两月内融资情况 图表4：2016年CPI食品各分项权重调整 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00PPP项目投资信贷与地方债融资规模（两月内） 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00粮食项肉类猪肉鲜菜水产鲜果20152016 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题报告 图表5：CPI分项权重调整与历史波动率 粮食 肉禽及其制品 猪肉 水产品 鲜菜 鲜果 2015年权重(%) 2.92 7.34 2.94 1.56 2.80 2.17 2016年权重(%) 2.86 4.35 2.34 1.85 2.52 1.76 权重调整(%) -0.06 -2.99 -0.60 0.30 -0.29 -0.40 2011年至今波动率 3.89 9.55 17.77 4.11 10.04 11.41 来源：WIND，中泰证券研究所 统计局对CPI中波动剧烈的分项进行权重调低，无非是为了降低通胀预期，给货币政策留下更大的空间。预计年内CPI中枢约降低0.3个百分点。而货币政策虽然难以大幅收紧，但以传统的降准降息等方式宽松的概率也将显著降低，年前调降理财收益率、年后调低MLF利率代替降息、中短期资金滚动投放与贷款拨备覆盖率下调代替降准等措施已经明确体现了央行的这一意图。当实体经济对资金形成挤占，流动性继续放宽的空间亦将受到一定挤压，预计后期收益率走势将以震荡下行为主。  供给侧改革才露尖角，力度与效果或低于预期 进入2016年不足两月，政策层已经在“落后产业去产能”、“房地产去库存”与“减税”三方面出台两大举措，一是2月4日国务院发布《关于钢铁产业化解过剩产能的指导意见》，指出在淘汰落后产能的基础上，自2016年的五年起再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨；二是2月19日三部委发布房地产交易环节税收优惠政策，对个人购房减征契税，对个人出售购买2年（含）以上住房的免征营业税。 在去产能方面，《意见》中明确任务为五年内化解1-1.5亿吨过剩产能，以粗钢产能计，产能去化比率约为8%-12%，而根据中泰钢铁研究团队的测算，我国目前钢铁产能过剩率达20%，即存在2.4亿吨的粗钢过剩产能，那么产能去化力度