全球化龙头行稳致远，周期复苏+体系优势共振上行

全球化龙头行稳致远，周期复苏+体系优势共振上行 2026年02月13日 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师黄瑞 执业证书：S0600525070004huangr@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026年：①国内：根据周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。 市场数据 收盘价(元)23.12一年最低/最高价16.93/24.26市净率(倍)2.67流通A股市值(百万元)195,927.90总市值(百万元)212,588.50 ◼全球工程机械领军企业，挖机支柱+多品类发展助力业绩上行：三一重工以混凝土机械起家，逐步构建以挖掘机为核心支柱的多元化产品体系，挖机、混凝土机械、起重机等主导品类长期保持行业领先地位，核心业务收入占比接近80%，龙头地位稳固。公司依托长期技术积累、规模优势，在大挖、高端起重机、成套化装备等领域不断突破，产品性能已全面接轨国际一流水平。同时，公司坚持聚焦高毛利、高景气度赛道，主动优化业务结构，避免低毛利业务拖累，推动整体盈利能力持续领跑行业。在主业稳健发展的基础上，多品类协同放量有效平滑单一品类波动，为公司业绩稳健增长提供支撑。 基础数据 每股净资产(元,LF)8.66资产负债率(%,LF)52.49总股本(百万股)9,195.00流通A股(百万股)8,474.39 相关研究 ◼产品+渠道+服务一体化，打造行业龙头高壁垒：公司以挖掘机为核心，持续推进产品升级与结构优化，在电动化、智能化、无人化等领域保持行业领先水平；渠道端通过参股经销商模式实现深度绑定，构建高效率、高粘性的销售网络，显著提升终端掌控力与抗周期能力；服务端依托ECC企业控制中心与CRM系统，持续缩短响应时间、提升运维效率，推动服务由被动维修向提前预警维护升级。产品力、渠道力与服务力的深度协同，使公司在全球竞争中形成难以复制的综合优势。参照卡特彼勒发展路径，随着三一海外扩张持续深化，公司估值中枢有望稳步上移。 《三一重工(600031)：2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+48%，看好上行周期龙头业绩弹性》2025-10-31 《三一重工(600031)：2025半年度业绩点评：Q2归母净利润同比+38%超预期，龙头充分受益于国内外共振》2025-08-22 ◼盈利预测与投资评级：公司作为全球工程机械龙头，挖机单品领先，海外业务持续放量，三大竞争壁垒不断强化，有望充分受益本轮行业复苏周期。我们维持公司2025–2027年归母净利润为85/111/127亿元，当前市值对应PE为25/19/17倍，维持“买入”评级。 ◼风险提示：行业周期波动，基建、地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险 内容目录 1.1.工程机械行业进入新一轮周期.................................................................................................51.2.国内市场：挖机温和复苏，资金到位率是关键.....................................................................61.3.出口市场：2026年海外有望开启新一轮周期向上................................................................9 2.全球工程机械领军企业，挖机支柱+多品类发展助力业绩上行..................................................13 2.1.工程机械制造典范，挖掘机龙头强者恒强...........................................................................132.2.股权结构稳定，创始人团队控制力强...................................................................................142.3.得益于海外扩张&风险把控，业绩周期波动弱化...............................................................16 3.产品+渠道+服务一体化，打造行业龙头高壁垒............................................................................19 3.1.产品壁垒：聚焦高毛利核心品类，产品力&高投入打造护城河.......................................203.1.1.产品——竞争力基石，挖机龙头地位稳固.................................................................203.1.2.产品质量已接轨国际，产品力显著提升.....................................................................223.1.3.高研发投入&高薪酬吸引人才，打造高壁垒护城河.................................................233.1.4.电动化&智能化&无人化行业领先，构筑技术核心壁垒..........................................243.2.渠道壁垒：国内参股、海外本地化双轮驱动，销售体系领先...........................................263.2.1.国内渠道：参股绑定+高激励机制，打造良性循环的渠道网络..............................263.2.2.海外渠道：本地化制造+渠道下沉，构筑海外渠道壁垒..........................................303.3.服务壁垒：ECC赋能高响应效率，打造行业领先服务体系..............................................32 4.1.对标卡特路径，海外扩张有望驱动估值中枢上移...............................................................354.2.经营质量持续改善，盈利含金量显著提升...........................................................................364.3.高经营杠杆驱动业绩弹性显著更大.......................................................................................384.4.三一扩产节奏领先，将优先受益行业上行...........................................................................394.5.分红能力稳步增强，股东回报水平显著改善.......................................................................404.6. PB-ROE估值体系下，三一重工具备高投资价值................................................................41 6.风险提示............................................................................................................................................44 图表目录 图1：2002-2025年国内&出口挖掘机销量及增速（单位：台）.....................................................5图2：自2021年起，四家主机厂的海外营收占比提升迅猛.............................................................6图3：2025H1主机厂海外毛利率水平显著高于国内.........................................................................6图4：2020-2029年国内挖机销量预测（单位：台）........................................................................6图5：挖机不同下游有不同的资金来源...............................................................................................7图6：2017年-2025年国内小挖占比显著提升...................................................................................7图7：不同国家挖掘机人均销量情况（单位：台/万人）.................................................................7图8：非挖不同种类2024年以来国内销量同比增速表现.................................................................8图9：2025年主机厂国内混凝土收入开始正增长（单位：亿元）..................................................9图10：海外挖机销量于2022年见顶...................................................................................................9图11：欧美地区历史挖机销量情况（单位：台）...........................................................................10图12：非欧美地区历史挖机销量情况（单位：台）.......................................................................10图13：非挖出口销量同比增速表现相较于挖机更有韧性...............................................................10图14：国内主机厂海外收入市场空间测算.............