腾讯的AI叙事困境VS阿里的AI期权年初以来腾讯

年初以来，腾讯因AI进展缓慢股价承压，而阿里巴巴凭借Qwen大模型与Agentic AI表现暂时领先。Bernstein认为，腾讯和阿里巴巴代表了两种不同的AI投资命题：腾讯是“AI赋能现有业务，提供确定性回报”的选择；而阿里巴巴是“押注AI创造全新生态，提供高风险高回报期权”的选择。

腾讯方面，投资者认为其在AI模型开发上落后，导致估值倍数受到压制，但其在AI方面的ROI出色，AI技术在其核心广告和游戏业务中已产生显著回报，视频号广告收入强劲，eCPM持续提升。腾讯当前股价对应约14-15倍2027年预期市盈率，处于历史低位，风险回报比较为积极。Bernstein维持“跑赢大盘”评级，目标价820港元，看好其利用现有庞大生态实现AI商业化的路径，耐心等待其AI叙事的修复。

阿里巴巴方面，其AI进展领先，1）Qwen3-Max-Thinking模型能力位居国内第一梯队；2）阿里云收入增速重回30-40%的快车道；3）拥有国内领先的GPU研发项目。但集团大部分利润仍来自增长缓慢、竞争激烈的国内电商市场，这构成了估值的主要约束。同时激进的AI投入（每年约380亿人民币的资本开支承诺）和本地生活（外卖）业务的补贴战，对公司现金流构成压力。在美股科技股财报季后，市场对AI烧钱的容忍度可能正在降低。Bernstein维持阿里“跑赢大盘”评级，美股目标价190美元，认可其在AI领域的雄心和领先地位，但需密切关注其现金消耗和用户留存数据。