1月通胀数据点评：年中或迎来再通胀预期高点，全年以弱复苏为主线

证券研究报告/宏观研究 年中或迎来再通胀预期高点，全年以弱复苏为主线 1月通胀数据点评 研报摘要 证券分析师 1月CPI同比偏弱，主要受节日错位效应和国际能源价格拖累，环比动能也低于季节性一般水平；不包含金价的核心CPI更为弱势，意味着核心消费品再通胀压力尚存。 张一S0670524030001zhangyi@jrjzq.com.cn PPI新涨价因素时隔42个月转正。我们此前提示PPI新涨价因素一度低位徘徊，当前新涨价动能显著增强，叠加二季度翘尾因素逐步收窄，进一步夯实了PPI有望于二季度转正的判断。 PPI分行业结构分化明显，40个细分行业中并没有符合“前期大幅下跌、后续持续上行”的周期拐点行业，意味着目前周期处于底部抬升阶段，并非需求驱动的周期反转，全年是一种结构性、偏上游主导的弱复苏。 联系人 何修桐S0670124050014hexiutong@jrjzq.com.cn 分情形推演全年PPI走势，由于PPI同比降幅收窄超过80%由上游采矿及原材料行业驱动，所以上游行业的走势是关键。2025年采矿和原材料价格呈现先跌后涨的凹字走势，全年价格最低点在7月，意味着，临近年中，再通胀预期大概率处于阶段性高点。具体看： 相关研究： 情形一：上游价格小幅上涨。PPI同比年中见顶，随后高点回落小幅震荡； 情形二：上游价格延续2025下半年以来的涨势（>10%），PPI同比接近年中逐步转正并持续上行； 情形三：上游价格阶段性回落。PPI年中改善停滞，同比重新下探。 PPI同比收敛至-1%附近，意味着通缩压力显著缓解，是再通胀预期形成的重要心理与盈利锚点。从历史看日本2003年、中国2016年和美国2009年，PPI同比接近-1%时，市场均开启再通胀交易，可提前布局。 风险提示：上游价格波动、再通胀不及预期 一、消费者价格指数 （一）CPI同比受节日错位效应和国际能源价格拖累 1月CPI同比0.2%，较前值下降0.6个百分点，主要是食品和能源价格下降；环比0.2%，显著低于近五年历史同期均值的0.6%，显示当期价格上涨动能偏弱。其中，食品价格下降0.7%，影响CPI同比下降约0.11个百分点，而上月对CPI的影响为上拉约0.21个百分点。春节前，尤其是春节假期临近时，食品需求（尤其是肉类、蔬、糖果等）往往会急剧上升，导致食品价格上涨。但本次春节时间较晚，可能意味着需求的集中释放期会同步推迟到二月初。历史上2015、2018、2021年和2024年春节同样落在2月中下旬，这些年份1月CPI同比较常规季节性水平也呈现系统性偏低。 （二）剔除金价后，核心CPI再通胀压力犹存 不包括食品和能源的核心CPI同比0.8%，较前值回落0.4个百分点，位于正常增长中枢。但如果排除金价上涨影响，核心CPI同比仅0.35%，反映出经济内生动力不足、通缩隐忧犹存，亟需出台更强有力的内需刺激政策。 二、生产者价格指数 （一）PPI新涨价因素支撑增强，-1%为再通胀预期重要观察点 1月PPI同比-1.4%，较前值回升0.5个百分点。区分涨价因素，PPI新涨价因素同比0.09%，较前值回升近2个百分点，为41个月以来首次转正；PPI仍处于负增长区间，主要受翘尾因素拖累。我们此前提示PPI新涨价因素一度低位徘徊，当前新涨价动能显著增强，叠加二季度翘尾因素逐步收窄，进一步夯实了PPI有望于二季度转正的判断。 在宏观经济视角下，通胀（inflation）和通缩（deflation）不仅是价格水平本身的变化，更核心是一个关于“预期（expectations）”如何形成和锚定的现象，价格不只是供需交互的结果，也源于企业、工人和消费者对未来价格的预判，现代货币经济学、新凯恩斯主义和行为宏观经济学中都有相关论述。我们认为，PPI同比收敛至-1%附近，意味着通缩压力显著缓解，是再通胀预期形成的重要心理与盈利锚点。从历史看日本2003年、中国2016年和美国2009年，PPI同比接近-1%时，市场均开启再通胀交易，可提前布局。 中国：2016年8月PPI同比收窄至-0.8%（7月为-1.7%），随后9月转正（+0.1%）。商品端，华南工业品指数早在2015年底PPI触底时就开始反弹（预期先行），但在2016年下半年（PPI接近-1%时）开启了最猛烈的主升浪（利润兑现）。权益市场，A股的煤炭、钢铁板块在2016年6-9月（PPI冲向-1%的阶段）表现最为强势，确认了“盈利牛”。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 日本：2003年Q2-Q3，PPI跌幅收窄，稳定在-0.5%至-0.8%区间，日经225指数在2003年4月触底（约7600点），随后随着PPI降幅收窄开启了著名的“小泉牛市”，一路涨至2007年。这期间，日本大型制造业（如钢铁、机械）的利润随着PPI摆脱深跌而大幅修复。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 美国：次贷危机后，美联储QE1强力救市，2009年Q4，PPI均值接近-1%水平，美股开启了第二波稳健上涨，且铜、原油等大宗商品在这一时期确认了趋势性反转，再通胀交易从“超跌反弹”变成了“复苏确立”。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 资料来源：ifind，金融街证券研究所 （二）PPI分行业结构分化明显，周期底部抬升而非拐点 从当期已经披露的部分PPI分行业看，结构分化明显： 上游表现为强分化，有色强，黑色弱，能源化工弱，源头仍然是“金属逻辑”。有色金属具备全球定价属性，本轮（2022年10月至今，下同）价格呈现稳步上行态势。黑色系及建材价格长期处于不涨不跌的偏弱格局，其背后反映出：地产链修复乏力、持续形成拖累，同时基建政策作为逆周期调节工具，始终发挥着阶段性托底作用；化工、能源价格偏弱， 则主要源于新旧动能转换过程中，传统工业需求整体疲弱。 中游制造业目前几乎没有表现出价格弹性，没有出现成本推动的提价。本轮通用设备下跌3.54（备注，使用价格指数数据，设2022年10月等于100，用环比数据计算每一期价格指数），2025年7月以来下跌0.39，专用设备表现类似、仪器仪表制造业等表现类似。 下游偏消费类制造业，绝大多数的行业价格仍低于2022的基期年，消费品价格整体中枢下移。目前价格表现基本止跌，企业不再激烈降价，但受需求不足影响也不具备提价能力。 从行业价格边际变化来看，行业整体呈现强者恒强、弱者仅企稳、无趋势性反转的格局：前期强势的资源类行业，如有色矿、有色冶炼、黑色矿等，持续走强，价格主要受全球定价驱动；前期偏弱行业，如化工、建材、食品、医药、汽车等，大多仅止跌企稳，并未出现趋势性回升；少数边际改善的行业，仅煤炭开采、废弃资源综合利用、造纸等，也多由供给收缩或上游带动，而非终端需求驱动。文教工美体娱行业则延续此前强势，属于“强者恒强”。整体来看，暂无行业出现明显周期拐点特征。当前政策主要发挥收缩供给、抑制恶性竞争、稳定行业利润的作用，尚未能有效提振需求或推动系统性价格上行。 （三）7月或迎再通胀预期高点，全年以结构性弱复苏为主线 结合前文分析，PPI同比降幅收窄仍主要由上游采矿及原材料行业驱动。尽管有少数行业数据未披露，大致测算其对PPI拉动较前值提升0.7个百分点，基本完全解释PPI降幅收窄0.5个百分点。这意味着，本轮PPI改善的核心动力仍集中在上游价格修复，站在现阶段，研判全年的走势也主要取决于上游行业。 2025年采矿和原材料价格呈现先跌后涨的凹字走势，全年价格最低点在7月。因此，2026年初的同比数据对比的是2025年初相对偏高的价格水平，而年中则逐步对比2025年的低基数。若假设2026年采矿及原材料价格维持当前水平并小幅上涨，则可以推演出较为清晰的同比路径：Q1同比降幅快速收窄，Q2接近零轴甚至阶段性转正，至7月触及阶段高点，随后在低基数效应消退后同比回落或震荡。以此类推，我们可进一步推导不同价格假设下的PPI三种情景路径： 情形一：上游价格小幅上涨，PPI同比年中见顶，随后高点回落小幅震荡; 情形二：上游价格延续2025下半年以来的上涨趋势（>10%），PPI同比接近年中逐步转正并持续上行; 情形三：上游价格阶段性回落，PPI年中改善停滞，同比重新下探。 无论后续价格演绎路径如何，临近年中，再通胀预期大概率处于阶段性高点。但利润修复主要集中于上游部门，终端需求修复尚不充分，价格改善快于需求改善，本质上仍是一种结构性、偏上游主导的弱复苏，而非全面扩张式回升或需求驱动的周期反转。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 三、风险提示 上游价格波动、再通胀不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此声明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 法律主体声明 本报告隶属于金融街证券股份有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可登录www.jrjzq.com.cn信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露 评级说明 买入--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益20%以上增持--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益10%~20%持有--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%~10%卖出--自报告日后6个月内，预期股价相对同期基准指数收益-10%以下 强于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅5%以上中性--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%-5%弱于大市--自报告日后的6个月内，预期行业指数相对同期基准指数涨幅-5%以下 免责声明 金融街证券股份有限公司具有证券投资咨询资格，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 转载、传播、复制、编辑、修改、引用等。如有上述违法行为，本公司保留追究相关方法律责任的权利。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。