财通证券价格传导有“温和”

宏观点评/2026.02.11 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：2026年1月CPI同比上涨0.2%，预期（Wind）涨0.4%，前值涨0.8%。2026年1月PPI同比下降1.4%，预期（Wind）降1.5%，前值降1.9%。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 1月CPI环比保持小幅上涨，同比涨幅有所回落。春节错位背景下的高基数效应构成一定扰动，此外原油、黄金等国际大宗商品价格的传导性影响仍在持续。结构上看，对CPI同比拖累比较明显的集中在食品和能源部分，受高基数以及部分食品供应相对充足、国际油价波动的影响。边际来看，CPI环比弱于季节性，其中食品是主要拖累项。非食品项部分，表现相对分化。一则国际油价传导下，交通和通信价格环比明显弱于季节性水平。二则，生活用品及服务、其他用品和服务均超出可比年份同期均值。受上述因素影响，叠加节前出行、文娱相关服务价格上行，核心CPI环比创近6个月新高。 相关报告 1.《降息概率较低》2026-02-102.《地方两会的信号》2026-02-043.《黄金白银四问四答》2026-02-01 1月PPI呈现积极特征，环比连续4个月上涨，同比降幅持续收窄。从边际变化来看，核心可聚焦两条主线：一是国内行业竞争秩序优化相关领域价格环比上行；二是输入性因素影响仍较为显著。工业品上下游价格之间存在“温差”。对比来看，中上游行业PPI环比上涨相对明显，且超出季节性水平，下游消费品行业则偏弱。 ❖春节错位及输入性因素是主要驱动。总体而言，本月通胀数据主要受到春节错位因素带来的短期季节性扰动，这一基数效应对物价的影响预计将在2月份持续显现。前期国内供给格局持续优化、外部价格因素的传导效应仍在延续，对物价走势形成持续影响。后续仍需重点跟踪三大方向：一是全球定价大宗商品价格波动带来的输入性通胀影响，二是全国统一大市场建设推进对国内价格体系的正向助推作用，三是居民消费需求持续修复对整体物价水平的温和抬升效应。 风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；政策效果不及预期。 图表目录 图1：1月CPI环比保持小幅上涨，同比涨幅有所回落....................................................3图2：1月CPI分类别环比及同比涨跌幅.......................................................................4图3：1月CPI“食品”分项环比涨幅弱于季节性..............................................................4图4：1月交通工具用燃料价格环比不及季节性水平........................................................5图5：1月CPI“其他用品和服务”分项环比涨幅明显超季节性............................................5图6：核心CPI环比涨幅创近6个月新高....................................................................6图7：1月PPI环比连续上涨......................................................................................7图8：1月分行业PPI环比及同比................................................................................7图9：上中下游行业PPI环比表现分化.........................................................................8图10：1月计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比明显超季节性水平.......................8 事件：2026年1月CPI同比上涨0.2%，预期（Wind）涨0.4%，前值涨0.8%。2026年1月PPI同比下降1.4%，预期（Wind）降1.5%，前值降1.9%。 1月CPI环比保持小幅上涨，同比涨幅有所回落。春节错位背景下的高基数效应构成一定扰动，此外原油、黄金等国际大宗商品价格的传导性影响仍在持续。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 结构上看，对CPI同比拖累比较明显的集中在食品和能源部分。1月食品价格同比下降0.7%，影响CPI同比下降约0.11个百分点（上月为上拉约0.21个百分点），能源价格同比下降5.0%，影响CPI同比下降约0.34个百分点（下拉影响比上月增加约0.06个百分点）。前者受高基数以及部分食品供应相对充足的驱动，能源项则受到国际油价波动的影响，1月汽油价格同比降幅较上月扩大3个百分点至11.4%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 边际来看，CPI环比上涨0.2%，涨幅持平前值，但弱于季节性。鉴于今年春节落在2月，选取春节同样位于2月的2021、2022、2024年作为参照年份，今年1月CPI环比涨幅低于上述年份同期均值（0.6%）。其中食品是主要拖累项，环比为0，季节性水平为2%左右。可能受鲜菜价格下降的拖累。1月鲜菜因市场供给充足，价格环比下降4.8%，可比年份1月平均环比上涨近9%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 非食品项部分，表现相对分化。一则国际油价传导下，交通和通信价格环比明显弱于季节性水平。1月交通和通信环比上涨0.1%，可比年份同期平均上涨0.7%，交通工具用燃料价格环比下降1.2%。二则，生活用品及服务、其他用品和服务 均超出可比年份同期均值。1月份生活用品及服务环比上涨0.9%（季节性水平为0.4%），其中家庭服务价格环比上涨1.7%，是主要支撑项，主要受春节临近、服务需求扩张带来的节假日溢价带动。其他用品和服务环比上涨2.7%，依旧明显超出季节性水平，国际金价的走高是重要贡献。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 受上述因素影响，叠加节前出行、文娱相关服务价格上行（机票、旅行社收费环比分别上涨5.7%、2.0%；美发、电影及演出票价格涨幅在0.4%—2.8%区间），1月核心CPI环比上涨0.3%，涨幅较前值扩大0.1个百分点，创近6个月新高。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 1月PPI呈现积极特征，环比上涨0.4%，连续4个月上涨，同比降幅持续收窄。从边际变化来看，核心仍聚焦两条主线： 一是国内行业竞争秩序优化相关领域价格环比上行，涵盖建材、光伏设备、黑色金属等行业。其中水泥制造价格环比上涨0.1%，连续4个月走高；光伏设备及元器件制造、基础化学原料制造、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上涨1.9%、0.7%、0.2%。 二是输入性因素影响仍较为显著，有色金属相关行业环比延续涨势。有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上涨5.7%、5.2%，银冶炼价格涨幅尤为突出，环比接近40%；受国际原油价格拖累，石油相关行业边际走弱，国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别环比下降3.1%、2.5%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 工业品价格传导仍有“温差”。目前价格的修复仍是结构性的，未扩散至全产业链。对比来看，中上游行业PPI环比上涨相对明显，且超出季节性水平，下游消费品行业则偏弱，对中上游涨价的承接能力有限。上游行业价格修复受外部因素影响较大，中游设备制造业价格的改善可能源于两方面因素：一是“反内卷”带动的 行业供给格局优化；二是部分行业的需求端存在支撑，如企业出海带动的机械设备制造需求，AI算力等新兴产业发展催生的电子行业相关需求。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 总体而言，本月通胀数据主要受到春节错位因素带来的短期季节性扰动，这一基数效应对物价的影响预计将在2月份持续显现。前期国内供给格局持续优化、外部价格因素的传导效应仍在延续，对物价走势形成持续影响。后续仍需重点跟踪三大方向：一是全球定价大宗商品价格波动带来的输入性通胀影响，二是全国统 一大市场建设推进对国内价格体系的正向助推作用，三是居民消费需求持续修复对整体物价水平的温和抬升效应。 风险提示 地缘政治不确定性：地缘政治冲突可能影响全球定价工业品价格继而传导至国内。国内居民就业及收入修复不及预期：居民就业及收入是核心CPI修复的关键，若前者修复不及预期，相应会影响核心CPI的回升节奏。 政策效果不及预期：国内促消费及产能优化政策效果需持续观察，若政策平衡供需效果有限，价格修复态势或有放缓。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构