开源晨会

开源晨会0212 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】灵活高效运用降准降息等多种政策工具——央行Q4货政报告点评-20260211 事件：2月10日,央行发布《第四季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。经济与物价：巩固拓展经济稳中向好势头 数据来源：聚源 1、加大逆周期和跨周期调节力度。《报告》认为下阶段经济将稳中向好，我国经济经济基础和新动能不断夯实与壮大。我国研发投入强度达到2.8%，首次超过OECD国家平均水平，科技发展实力提升。积极的财政、货币政策也将对2026年的经济给予支撑。挑战方面，当前外部环境影响变化加深，例如贸易壁垒增多，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。要坚定信心、用好优势、应对挑战，不断巩固拓展经济稳中向好势头。持续扩大内需，因地制宜发展新质生产力，确保“十五五”开好局、起好步。 【宏观经济】AI产业链产品出口或将延续强势——宏观经济专题-20260211 供需：建筑开工转暖，工业开工有韧性，需求仍弱 1.建筑开工：开工率季节性位置整体回升。最近两周（腊月初六到腊月十九），水泥发运率、磨机运转率处于农历同期历史中高位，石油沥青装置开工率处于农历同期历史低位。基建项目水泥直供量同比降幅仍大，房建水泥用量则接近2025年同期。资金方面，2026开年建筑工地资金到位率同比低于2025年农历同期。 行业公司 【食品饮料】包装水行业发展稳健，头部分化孕育结构性机遇——行业点评报告-20260211 在健康消费需求托底下，预计2026年包装水行业将延续稳健扩容态势，行业集中度将继续提升，头部分化格局下有望出现结构性机会，核心聚焦于筛选竞争优势突出、增长基础坚实或基本面出现改善的优质标的，受益标的：农夫山泉、华润饮料、泉阳泉。 【银行】信贷轻总量、重结构，“广义存款”未流失——2025Q4央行货币政策执行报告学习-20260211 投资建议：存贷款开门红驱动大型银行扩表优势，配债强度或能延续从存贷款开门红的形势分析，大型银行更占据扩表优势和业绩确定性，建议关注国有大行及财富客群优势股份行的配置价值。NCD定价上，我们认为大型银行暂无缺口压力，央行偏呵护状态下暂无提价需要。资金面平稳跨年可期，但因今年春节假期较长，现金漏损及春节后存款回流强度或受一定影响，建议关注。 研报摘要 总量研究 【宏观经济】灵活高效运用降准降息等多种政策工具——央行Q4货政报告点评-20260211 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：2月10日,央行发布《第四季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。 经济与物价：巩固拓展经济稳中向好势头 1、加大逆周期和跨周期调节力度。《报告》认为下阶段经济将稳中向好，我国经济经济基础和新动能不断夯实与壮大。我国研发投入强度达到2.8%，首次超过OECD国家平均水平，科技发展实力提升。积极的财政、货币政策也将对2026年的经济给予支撑。挑战方面，当前外部环境影响变化加深，例如贸易壁垒增多，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。要坚定信心、用好优势、应对挑战，不断巩固拓展经济稳中向好势头。持续扩大内需，因地制宜发展新质生产力，确保“十五五”开好局、起好步。 2、《报告》认为当前物价运行呈积极变化。2025年全年CPI与上年持平，PPI环比连续3个月上涨。宏观政策的协同效应不断强化，国内统一大市场纵深推进、新动能发展壮大、提振消费深入实施等还会持续促进供给需求更好匹配，支持物价合理回升。 货币政策：把握好政策实施的力度、节奏和时机 （1）降准降息或进入落地阶段，要把握力度和时机。《报告》提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，对比Q3的“根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节”，政策表述更偏落地。再度表示“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”，结合此前邹行长表态的2026年“降准降息还有一定的空间”，我们认为央行已做好降准降息的准备，但具体实施节奏需考虑国内外的经济金融形势。央行多次强调稳经济、提物价为2026年货币政策的重要考量，则政策落地的时点或与国内稳增长政策发力的必要性有关。 （2）结构性政策方面，关注科技、绿色、养老金融。结构性货币工具依然强调做好金融“五篇大文章”，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。优化科技创新和技术改造再贷款，积极构建和完善绿色金融产品和市场体系。并持续引导金融支持服务消费。落实好一次性信用修复政策，引导更多金融资源支持提振和扩大服务消费。 （3）深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。《报告》指出，持续开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场检查和评估，提升银行自主理性定价能力。持续完善LPR利率；持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，促进社会综合融资成本低位运行（Q3为“推动社会综合融资成本下行”）。这一表述的变化或体现央行考虑到银行净息差压力，未来社会综合融资成本的下行空间已经较小，央行的目标或逐步从推动融资成本下行转变为保持其低位运行。 此外，汇率方面，央行依然强调“坚持底线思维，综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险”。体现央行对可能的汇率风险的坚定防范。 专栏关注：居民和企业部门存款流失对金融和实体流动性影响有限 专栏一梳理近期货币与财政政策协同扩内需的一揽子政策，分别为设备更新领域再贷款+贴息、中小微和民营经济领域的再贷款+贴息、服务消费领域再贷款、支持民营企业发行债券的风险共担政策等。近年来央行已设立多项结构性货币工具，并不断优化、加强与财政协同，将持续成为支持国内经济的重要力量。 专栏三重点讨论了居民和企业存款流失及其对流动性体系的影响。2025年内，资管产品规模增速达到资管新 规实施以来的最高水平。其核心原因是2024年以后存款利率快速下行，实体资产配置更多转向理财、基金等资管产品。80%以上的资管产品投向固定收益类资产，主要集中于同业存款和存单，而同业存款、存单、其他底层资产都会最终通过非银或其他机构回流到银行体系。《报告》使用非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等具有流动性的金融工具加总构成流动性指标，近年来呈平稳增长趋势。因此，存款的转移更多影响银行负债端，对金融体系流动性影响较小。 其他专栏讨论了提升绿色金融质效，金融服务绿色转型；实施一次性信用修复、激发微观主体活力，为经济高质量发展注入内生动力。 风险提示：经济超预期下行、政策执行不及预期。 【宏观经济。】AI产业链产品出口或将延续强势——宏观经济专题-20260211 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工转暖，工业开工有韧性，需求仍弱 1.建筑开工：开工率季节性位置整体回升。最近两周（腊月初六到腊月十九），水泥发运率、磨机运转率处于农历同期历史中高位，石油沥青装置开工率处于农历同期历史低位。基建项目水泥直供量同比降幅仍大，房建水泥用量则接近2025年同期。资金方面，2026开年建筑工地资金到位率同比低于2025年农历同期。 2.工业生产端，化工与汽车钢胎开工表现偏强，焦化表现较弱。最近两周（腊月初六到腊月十九），整体工业开工率仍处农历同期历史中高位。化工链中PX开工率维持历史高位，PTA开工率处于历史中低位，汽车钢胎开工率处于同期历史中高位，焦化企业开工率降至历史低位。 3.需求端，建筑需求仍弱，家电销售有所回暖。最近两周(腊月初六到腊月十九)，螺纹钢、线材、建材表观需求处于历史同期低位。乘用车四周滚动销量同比延续负增，中国轻纺城成交量回升至历史中高位，主要家电销售有所回暖。 商品价格：国内工业品价震荡偏强运行 1.国际大宗商品：最近两周（1月24日至2月6日），原油价格震荡上行，铜、铝、黄金价格震荡回落。我们提示，中长期从货币属性角度看，黄金价格仍有上行空间。 2.国内工业品：国内工业品价格震荡偏强运行。最近两周（1月27日至2月9日），国内定价工业品价格震荡上行，南华工业品指数震荡偏强运行。细分品种下，最近两周螺纹钢价格震荡下行，煤炭价格震荡下行；化工链产品价格涨多跌少，建材产品沥青、玻璃价格上涨。 地产：新建房成交同比降幅仍大 1.新建房：成交同比降幅仍大。最近两周（1月26日至2月8日），全国30大中城市商品房成交面积平均值环比+9.6%，较2024、2025年农历同期分别变动-34%、-35%，降幅仍大。一线城市成交面积较2024、2025年农历同期分别变动-17%、-33%。 2.二手房：成交同比转负。价格方面，截至1月26日，二手房出售挂牌价指数环比持平；成交量方面，最近两周(1月26日至2月8日)，北京、上海、深圳二手房成交同比均转负，较2025年农历同期分别同比-2%、-9%、-25%。 出口：开年AI产业链产品出口或将延续强势 多指标模型指向2026年前39日(1月1日至2月8日)出口同比-3.9%左右；而不考虑模型的上海装载集装箱船数量同比指向出口同比在-1%左右。 从韩国、越南、中国台湾2026年1月出口情况来看，即便排除春节错位影响，以两年复合增速观察(2024年 春节为2月10日，2026年春节为2月17日)，1月以上三地出口韧性仍强，其中AI产业链产品出口增速延续高增。美国谷歌、亚马逊等科技行业巨头最新资本支出指引大超预期，我们预计开年AI产业链产品出口将延续强势。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 行业公司 【食品饮料】包装水行业发展稳健，头部分化孕育结构性机遇——行业点评报告-20260211 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张恒玮（分析师）证书编号：S0790524010001 健康意识升级为驱动力，包装水行业规模稳步扩容 消费健康意识升级是驱动包装水需求增长的核心动力，近年来随着居民健康认知不断深化，消费偏好正加速从有糖饮品向更健康的补水选择转型。包装水因天然健康成分及多元化消费场景，开始成为大众简单且健康的补水方式，备受消费者青睐。根据灼识咨询数据显示，2018-2023年包装水市场规模从1526亿元增长至2150亿元，年均复合增速达7.1%，中长期来看，预计行业规模仍将保持中高个位数增速扩容，2028年有望突破3000亿元。 行业呈现多维度博弈竞争，集中度将继续提升，头部企业有望受益 当前包装水行业已进入价格、渠道、品牌、水源等多维度博弈竞争阶段，行业集中度较高，头部企业优势相对稳固，2023年行业CR5市占率已接近60%。预计未来行业竞争将逐步从过去的价格战向价值战转型，头部企业有望凭借资源、渠道、品牌及产能优势，持续提升市场份额，中小品牌则面临淘汰压力逐步退出市场，行业集中度进一步提升，包装水头部企业有望受益。 产品创新与场景细分提速，价值升级持续深化 随着消费需求的多元化与精细化，包装水行业产品创新与场景细分成为重要增长抓手。产品端呈现两大主线：一是品质升级，头部企业加速向矿泉水、天然矿泉水赛道布局，依托优质水源地资源打造高品质产品，通过天然、健康等核心卖点抢占消费者心智；二是形态与包装创新，小容量便携装适配户外、办公等即时场景，家庭大包装依托高性价比成为居家消费主流。场景端持续细分化发展，母婴水、运动水、茶饮搭配水等精准场景产品快速崛起，进一步挖掘细分消费潜力，推动行业价值持续提升。 把握行业结构性机遇，聚焦优质头部标的 在健康消费需求托底下，预计2026年包装水行业将延续稳健扩容态势，行业集中度将继续提升，头部分化格局下有望出现结构性机会，核心聚焦于筛选竞争优势突出、增长基础坚实或基本面出现改善的优质标的，受益标的：农夫山泉、华润饮料、