2月债券市场展望：基本面逆风，海外和资金面扰动增加

2月债券市场展望 ——基本面逆风，海外和资金面扰动增加 2025年2月5日 货币环境：外汇占款下降，商业银行流动性压力可控 人民币汇率在7以下徘徊，12月末央行外汇占款余额同比下降3.42%，说明前期人民币升值并未明显带动央行外汇占款增加，私人及企业结汇资金或停留在商业银行，没有带来人民币基础货币的增加。商业银行“存款搬家”迹象改善，存差上升，流动性压力可控，降准降息预期不高。 财政政策：财政收入增速下降，支出保持韧性 12月一般公共预算收入在去年同期高基数背景下下滑幅度较大，但支出增速较上月降幅收敛；政府性基金收入下滑，土地出让收入仍是最大拖累项，但得益于中央政府性基金收入增速较高，第二本账收入增速降幅收敛。12个月累计政府性基金支出同比增速高于过去三年同期，支出力度较大，且韧性较强。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 宏观环境：海外风险资产波动加大，国内经济内生修复动力增强 海外：1月份特朗普公布Kevin Warsh为新一任美联储主席候选人，其主张“降息+缩表”。美伊在霍尔木兹海峡对峙，可能短期冲击全球能源市场（如原油、甲醇）及供应链安全。流动性收紧预期叠加风险偏好下降，贵金属和美股大幅下跌。 国内：尽管12月固投累计增速仍然下滑、社零增速偏弱，但进出口高增且区域结构持续优化、PMI重回扩张区间、CPI-PPI剪刀差小幅收窄，前期的一系列稳增长政策效应开始显现，经济的内生修复动力正在增强。 策略：债市处于逆风期，谨防2月流动性及海外市场扰动各项价格指标显示经济或正从经济正处于“通缩底部确认”与“复苏早期信号出现”的交叠时期，向更全面的复苏阶段过渡。尽管固定资产投资增速仍然下滑、社零增速偏弱、PPI转正加重中下游企业盈利压力，但年初政府发债强度大于去年，且政府财政支出保持韧性，稳增长政策正在持续推进。在此背景下，债市仍处于较大的逆风周期。当前海外市场波动加剧，叠加2月国内春节长假对资金流动性造成一定扰动，我们提示策略上坚持以套息策略+少量波段操作为主。 风险提示: 美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。 内容目录 一、货币环境：汇率升值未增加基础货币，商业银行流动性压力可控.......................31.1人民币兑美元汇率维持低位，外汇占款同比下降.....................................31.2央行公开市场净投放.............................................................31.3存款回流，银行流动性压力可控...................................................41.4货币市场资金利率涨跌不均，成交活跃度持平上月...................................6二、财政政策：财政收入增速下降，支出保持韧性.......................................7三、宏观环境：海外风险资产波动加大，国内经济拐点或已出现...........................93.1美联储下一任主席人选确认，风险资产价格大幅波动..................................93.2国内经济正从“主动去库存”的衰退后期，过渡到“被动去库存”的经济复苏早期阶段..10四、市场及行业政策跟踪............................................................154.1利率债收益率分化..............................................................154.2信用债，信用利差仍处低位，低等级品种利差走阔..................................16五、策略：债市处于逆风期，谨防2月流动性及海外市场扰动............................18 图目录 图1：离岸人民币兑美元汇率7以下窄幅震荡........................................3图2：2025年12月外汇占款余额（亿元）..........................................3图3：2026年1月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放.......................4图4：12月末银行资金来源及运用环比增速（存量）.................................5图5：12月末中小行货币市场净融入额上升（亿元）.................................5图6：1月末银行1年期同业存单到期收益率小幅下降（%）...........................6图7：2026年1月货币市场利率月均涨跌幅（%）....................................7图8：银行间市场R001滚动20日成交量（万亿元）..................................7图9：1-12月全国税收及地方土地出让金收入累计同比（%）..........................9图10：12月全国公共财政收入及支出当月值（亿元）................................9图11：美国12月新增非农就业（千人）...........................................10图12：1月最后一周各类风险资产涨跌幅（%）.....................................10图13：12月制造业PMI重回扩张区间（%）........................................11图14：1-12月固定资产投资各分项累计同比增速均较上月下降（%）..................12图15：12月社会消费品零售总额同比较上月小幅下降（%）..........................12图16：12月贸易顺差小幅走阔（亿美元）.........................................13图17：12月对美欧日出口比重继续下降（%）......................................13图18：12月PPI降幅收窄VS工业企业库存增速下降（当月同比%）...................14图19：12月PPI各分项增速分化（当月同比，%）..................................14图20：12月CPI-PPI同比剪刀差缩小（%）........................................15图21：国债到期收益率曲线（%）.................................................16图22：国开债到期收益率（%）...................................................16图23：地方政府债到期收益率曲线（%）...........................................16图24：利率债期限利差（%）.....................................................16图25：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）................................18图26：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）...............................18图27：1Y、3Y城投及企业债信用利差历史分位数（%）..............................18图28：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）....................................18图29：AAA级商业银行债到期收益率（%）.........................................18图30：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）...................................18 一、货币环境：外汇占款下降，商业银行流动性压力可控 1.1人民币兑美元汇率维持低位，外汇占款同比下降 1月份，离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）维持在7以下窄幅波动。1月7日小幅回升至6.9935，之后震荡下跌，1月28日跌至6.9338。与此同时，远期汇率贴水幅度走阔，USDCNH1YS贴水降至-1306，表明市场对人民币升值预期继续上升。截至2025年12月末，央行外汇占款余额21.2万亿元，同比下降3.42%，人民币升值并未明显带动央行外汇占款增加，私人及企业结汇资金或停留在商业银行，没有带来人民币基础货币的增加。 数据来源：iFind，金元证券研究所整理 数据来源：iFind，金元证券研究所整理 1.2央行公开市场净投放 利率债净融资额较上月回升，央行公开市场维持净投放。1月政府债净融资额为11,810亿元，开年政府债发行积极。央行公开 市场净投放4,303亿元。1月央行开展9,000亿元1年期MLF操作、当月2,000亿元MLF到期，净投放7,000亿元；买断式回购当月到期17,000亿元、操作20,000亿元，净投放3,000亿元；国库现金招标1,500亿元、到期2,100亿元，净回笼600亿元；公开市场逆回购投放35,552亿元、到期40,649亿元，净回笼5,097亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 1.3存款回流，银行流动性压力可控 12月末商业银行资金面整体平稳，流动性压力改善。大行非银存款下降，大行和中小行负债结构分化。银行货币市场融资主要受债券调仓影响。 存差继续改善，“存款回流”特征在大行颇为显著。12月大行个人及单位存款余额环比上升1.55%、非存款类金融机构存款余额环比下降1.83%，存差环比上升6.11%；而中小行个人及单位存款余额和非存款类金融机构存款余额较上月分别上升0.98%和0.72%，存差上升2.91%。流动性压力均改善，非银存款合计净流出2020亿元，存款回流银行体系。 货币市场融资主要受债券投资影响。各行贷款投放均增加，中小行贷款环比增速略大于大行。在存差上升，且发债融资和向央行借款均增加的背景下，货币市场融资量主要受债券投资增速影响。12月债券市场破位下跌，大行逆势加仓，而中小行顺势减仓。大行继续作为主要净融入方，净融入规模环比增长36.08%，中小行净融入规模环比下降15.01%。 备注：大行指中农工建交、邮储、国开 银行存单利率小幅下行，银行整体流动性压力可控。1Y银行同业存单利率继续在央行7天逆回购利率（1.4%）与1年期MLF利率（2.0%）区间内运行。1月末，各类银行1Y同业存单利率较12月末小幅降低，国有行下行2.38BP至1.60%、股份制行下行2.25BP至1.61%、农商行下行2.07BP至1.65%，各行信用利差收窄。 数据来源：Wind，金元证券研究所整理 1.4货币市场资金利率涨跌不均，成交活跃度持平上月 短端利率回升：1月，以月度均值计算，R001为1.40%（较12月1.36%上行3.77BP），DR001为1.33%（较12月1.28%上行 5.26BP）。R007下行3.39BP至1.54%，DR007上行0.63BP维持在1.49%。R014和DR014分别下行6.40BP和4.42BP