资产配置日报：双牛后的冷静期

2月10日，昨日双牛行情过后，今日股债双双进入冷静期。权益重要股指涨跌互现，但幅度普遍不大，债市收益率则缺乏继续下行的动力，10年国债收益率在1.80%附近窄幅震荡。 权益市场缩量震荡。万得全A上涨0.06%，全天成交额2.12万亿元，较昨日（2月9日）缩量1454亿元。港股方面，恒生指数上涨0.58%，恒生科技上涨0.62%。南向资金净流入0.85亿港元，其中美团和中国海洋石油分别净流入5.46亿港元和4.20亿港元，腾讯控股则净流出14.02亿港元。 市场有主线，但并不活跃。影视院线、短剧游戏全天表现出色，对应Wind指数分别上涨9.59%和6.16%。原因来看，一是Seedance 2.0发布后，AI应用积极情绪持续发酵；二是临近春节，部分资金试图博弈春节档表现（去年现象级作品曾推动部分影视品种大涨）。影视ETF（516620.SH）成交额由0.91亿元大幅放量至8.02亿元，指向资金或在通过配置ETF跟随传媒行情。除了AI应用之外，机器人行情在午后明显回升，或在博弈特斯拉第三代机器人量产&春晚机器人表演预期。但市场却继续缩量，产业利好催生的积极情绪并未明显扩散。同时，光通信、芯片设计相关品种却在短暂上涨后持续回调，商业航天全天趋弱，显示出市场情绪并不高。 在利好催化下，市场却继续缩量，符合春节前的日历效应。我们统计了2010年以来春节前20个交易日、春节后20个交易日与平时（除去前两个区间的时段）中，上涨日期和下跌日期的量比均值（量比为当日成交额除以近20个交易日成交额均值）。从结果来看，春节前20个交易日中，上涨日的量比均值为0.97，明显低于平时的1.04，指向春节前的上涨通常不对应明显放量，可能是春节前流动性需求较大，增量资金进入股市的意愿暂时不强。 春节后市场有望更为活跃。从上述统计结果来看，春节后20个交易日上涨日的量比均值为1.20，明显高于平时的1.04；下跌日的量比均值为1.13，同样高于平时的0.97。这意味着从平均意义上看，春节后资金对行情变化的反应将更明显。若春节期间利好发酵，有望在节后催化出强势题材。例如2025年1月春节发酵的AI和机器人，成为节后近一个月的交易主线。 港股方面，创新药大幅反弹。我们在《拨云见日》中指出，创新药的反弹行情或较互联网更为顺畅。两者均在2月初跌至开年大涨前的点位，此时恒生创新药指数持续小幅反弹，且成交并未明显放量，指向其上涨后的兑现资金不多；而恒生互联网科技业却继续下跌，直至2月5日反弹，却伴随着大幅放量，意味着互联网板块的兑现压力较大。今日恒生创新药指数上涨2.63%，涨幅大于恒生互联网的0.48%，指向创新药上涨阻力更小。同时，港股红利仍处于修复行情中，万得港股中国红利指数上涨1.18%，其修复趋势值得继续关注。 债市行情依旧受到“箱体魔咒”的约束。一览利率定价影响因素，风偏维度，今日股市风平浪静，上证指数围绕前收超窄幅震荡，全天涨幅仅为0.13%；消息维度，日内增量信息同样不多，市场讨论的内容主要为1月通胀、信贷数据的前瞻；整体来看，外力对于债市的干扰并不算大。在此背景下，长端利率未能延续昨日的强势行情，10年国债收益率在1.793%-1.800%区间反复，全天走出W型行情，仅较前收下行0.5bp，30年国债收益率则全天持稳于2.225%附近水平。多头情绪与交易力量顺利推动长端利率行至箱体下界，但缺乏增量“强利多”逻辑支撑，市场暂时未做超前定价。 回顾年初以来的债市表现，在一个多月的时间内，中债新综合财富指数累计涨幅达到0.54%，7-10年国开债、1-3年企业债财富指数（利率、信用策略有效近似）累计涨幅为0.76%、0.33%，固收产品赚钱效应回归，或是支持债市情绪回暖的关键变量。债基负债变化也是市场情绪的直观体现，据第三方申赎平台数据，自1月28日起，中长债基逐渐从“被赎回”切换为“净申购”状态，其中2月5-10日，机构配置债基的需求显著回升，短债基金、指数债基的申购规模也在同步走高。春节假期前夕，闲置资金配置固收产品，以获取假期收益的需求可能相对较高。后续关注“债市盈利→新钱流入”的正反馈机制能否形成，这或将成为利率打破“箱体魔咒”的推力之一。 不过节前新增变量或不多，利率可能以震荡状态为主。从短期视角来看，债市或有两个关注点，一是9日央行净投放规模收敛，叠加政府债单日缴款力度较大，资金面出现边际收敛的特征；这一现象在10日有所加剧，R001、R007分别上行10bp、3bp至1.46%、1.60%，不过当前二者的定价暂处可接受的节前调整范围内，因此并未对现券定价产生影响，后续央行如何操作将是关键，如果资金持续收敛，债市或出现小幅调整。二是11日统计局即将公布1月通胀数据，在海内外高频价格普遍上涨的背景下，市场对于PPI修复的一致预期较强，实际数据出炉后的预期差，可能也会成为利率短期走势的影响因素。以上二者均有可能驱动长端利率小幅上行，但在盘整状态之下，行情若有调整，可能均为加仓的机会。 商品市场整体维持震荡，分化加剧。贵金属修复行情延续但涨幅收敛，沪银上涨1.97%表现相对强势，沪金收涨0.48%，铂金和钯金分别小幅回调0.50%和1.06%。工业金属走势分化，沪锡大涨3.33%领跑，沪铜窄幅微涨0.05%，沪铝小幅回落0.30%。能化板块受地缘溢价提振，原油、燃油反弹约2.1%，PTA上涨1.08%；“反内卷”板块表现疲软，除烧碱上涨3.26%外，双焦、工业硅及多晶硅跌幅均在1.2%-1.7%区间，碳酸锂基本持平（微涨0.03%）。 资金呈现极致“虹吸效应”，沪金成为绝对避险锚点。据文华财经，商品指数单日净流入156亿元，且流向高度集中在贵金属、有色和化工三大板块。贵金属板块独揽210亿元资金，有色、化工板块紧随其后，分别净流入81亿元及64亿元。品种层面，沪金单品种吸纳202亿元资金，全市场资金净流入最高，沪铜、PTA分获44亿及34亿元资金注入，显示资金继续追逐贵金属，但节前已开始偏向于波动相对更小的黄金。 地缘溢价支撑金价强势，但美元低位企稳与波动率收敛限制了上涨弹性。全球地缘博弈持续发酵，中东美伊摩擦升级、俄乌战场能源设施遭袭、亚太美日军演引发担忧等多点爆发的冲突持续推升避险买盘。然而，随着美元指数在跌破97关口后低位企稳，叠加Cboe黄金ETF隐含波动率（GVZ）连续四日回落至32.84（较高点46.02显著收敛），显示市场情绪正边际修复，导致贵金属涨幅有所收窄。值得注意的是，GVZ虽有回落但仍处于2009年以来99.1%的历史偏高分位数区间，意味着短期内震荡整理仍是主旋律。 迎“超级数据周”，宏观博弈进入关键验证期。本周市场迎来宏观数据的密集发布，包括周二的美国零售销售、延迟发布至周三的1月非农及周五的CPI数据，将为美联储降息路径提供关键指引。市场预期周三非农新增就业7万人（失业率4.4%），周五CPI环比增长0.29%（同比2.5%），数据落地将直接修正市场对联储政策路径的定价，需警惕数据公布前后资产价格的剧烈波动，同时国内1月通胀数据亦值得密切关注。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。