宏观经济信用观察（二零二五年年报）：增长目标顺利实现 结构转型持续深化

（二零二五年年报） 增长目标顺利实现结构转型持续深化 摘要： 2025年经济运行总体平稳，主要发展目标顺利实现。随着结构转型持续深化，经济运行呈现出分化特征：一方面，出口展现韧性、新经济动能活跃、服务消费增势良好、股票市场走强，共同构成全年发展的主要亮点；另一方面，内需整体偏弱、价格低位运行以及房地产市场持续调整，则构成了经济面临的主要挑战。展望未来，短期内“供强需弱”格局或将延续，但新旧动能转换与产业升级将持续增强经济内生韧性。政策靠前发力有望支撑经济一季度边际改善，推动“十五五”良好开局。 宏观信用表现方面，2025年直接融资规模占比上升，再贷款工具拉动贷款结构优化。居民贷款少增、政府债券融资多增成为直接融资规模占比上升最主要的驱动力。工业企业利润实现增长，扭转此前连续三年的下滑态势，但持续复苏的基础尚待夯实。商业银行资产质量在结构性压力演进中保持稳定，信用利差整体震荡。 宏观政策环境方面，2025年财政政策加大逆周期调节，货币政策适度宽松、灵活高效，着力扩内需，加快筑牢“人工智能+”竞争基石。地方政府隐性债务有序置换，“保交房”任务全面完成，推进全国统一大市场建设，整治“内卷式”竞争。接下来，根据中央经济工作会议部署，继续实施更加积极有为的宏观政策。预计将有一批更具针对性的增量政策出台，以强化内需的主导作用。 注：1．GDP当季值按现价计算，同比增速按不变价格计算；2．工业增加值、固定资产投资、社零、出口、价格指数、工业企业利润均为累计同比增速，基建投资不含电力；3．调查失业率为季度均值；4．社融存量增速为期末值；5．出口、进口数据均以美元计价；6．宏观杠杆率变动为季度环比变动 数据来源：国家统计局、中国人民银行、国家资产负债表研究中心、Wind，联合资信整理 联合资信研究中心吴玥wuyue@lhratings.com张振zhangzhen@lhratings.com王妍wangyan@lhratings.com 一、宏观经济运行 2025年是“十四五”规划收官之年，面对国内外经济环境的复杂变化，国民经济在政策主动发力的推动下总体平稳，经济社会发展主要增长目标顺利实现，为“十五五”良好开局奠定坚实基础。随着经济转型进程深入推进，不同领域分化持续加剧，全年经济运行在总体平稳的基调下呈现出结构性特征：一方面，出口展现韧性、新经济动能活跃、服务消费增势良好、股票市场走强，共同构成全年发展的主要亮点；另一方面，内需整体偏弱、价格低位运行以及房地产市场持续调整，则构成了经济面临的主要挑战。 具体而言，全年经济运行主要呈现出以下六点特征：一是从供需关系看，供给强于需求、外需强于内需。2025年生产供给能力保持较强韧性，工业增加值、服务业生产指数增速较上年有所加快，且高于GDP增速（5.0%），而内需恢复整体偏缓，固定资产投资同比转负、社零表现偏弱，同时外需表现相对强劲，全年出口增速高于投资和社零。二是在量价维度上，数量增长强于价格表现。实际GDP、工业增加值等主要数量指标平稳增长，但价格水平持续低位运行，GDP平减指数累计同比连续11个季度为负，名义GDP低于实际GDP增速。三是在产业结构层面，新旧动能转换步伐不一。高端制造、绿色低碳、数字经济等新增长引擎表现活跃、支撑增强，而传统基建、房地产及其上下游等领域依然承压、修复较慢。四是消费结构方面，服务消费强于商品消费。以商品消费为代表的社零等指标表现偏弱，以服务消费为代表的服务零售额则保持较快增长，成为2025年经济增长的一个亮点。五是外需结构上，出口向非美市场加速拓展。市场多元化成效显著，对东盟、非洲、欧盟、印度等非美市场出口加速，有效对冲了美国市场的拖累，外需的稳定性和韧性增强。六是从经济与资本市场关系来看，基本面与股市走势出现阶段性分化。全年经济增长呈现前高后低态势，但股票市场在下半年政策预期与资金带动下显著走强，或反映出市场对于经济下行的过度悲观预期得到缓解，对于经济转型成效、特别是新质生产力所代表的新经济竞争力的信心有所增强。 展望未来，尽管提振消费政策力度持续加大，但居民收入和信心修复仍需时间，短期内“供强需弱”格局或将延续。但经济结构转型的积极变化也不容忽视，新旧动能正在加速转换，高技术制造、现代服务业等贡献率提升，叠加“十五五”规划现代产业体系建设目标，为经济注入了更强的内生韧性，为中长期 发展提供了坚实支撑。短期而言，2025年末内需偏弱的惯性或将延续，但中央经济工作会议已明确释放政策靠前发力的信号，预计逆周期调节加码将支撑一季度经济边际改善，实现“十五五”的良好开局。价格方面，在低基数效应与促消费、“反内卷”等政策协同发力的共同作用下，CPI与PPI同比增速有望实现温和回升，全年价格中枢预计将逐步上移。 1.经济增长：年内走势前高后低，供强需弱格局延续，外需韧性强于内需 在基数效应和政策节奏错位影响下，经济增速前高后低。经初步核算，2025年国内生产总值（GDP）首次突破140万亿元，达到140.19万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%，完成年初预期增长目标。逐季来看，GDP增速前高后低，四季度当季同比增长4.5%，较三季度下行0.3个百分点，主要受两方面因素影响：一是上年同期基数较高，对同比增速形成压制；二是政策节奏出现阶段性错位，2024年四季度集中发力，而2025年政策整体前置，政策效应逐渐减弱，而9月以来的增量政策工具的效果尚未充分显现。 从三大需求对经济增长的贡献来看，2025年消费继续发挥“主引擎”作用，尽管拉动作用逐季小幅放缓，但全年累计拉动GDP增长2.6个百分点，贡献率达到52%，较2024年（47%）有所回升；净出口在外部环境变化中展现出较强韧性，虽受关税政策影响，二季度对GDP当季同比拉动作用显著下滑，但下半年整体趋于平稳，全年拉动GDP增长1.64个百分点，贡献率连续两年超过30%；资本形成总额的拉动作用相对偏弱，全年对GDP的贡献率仅为15.4%，为2000年以来首次低于20%。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 生产端总体表现稳健，工业与服务业均实现较快增长，产业升级与结构优化态势持续增强。 工业生产平稳向好，结构向优向新发展。2025年，规模以上工业增加值同比增长5.9%，保持较快增长态势，增速较上年加快0.1个百分点。其中，制造业增长6.4%，持续高于整体工业增速。行业方面，装备制造业占全部规上工业比重为36.8%，较上年提高2.2个百分点，产业结构不断优化，其中汽车制造、电子设备、电气机械等行业增加值均实现较快增长；高技术制造、数字产品制造等新动能增长势头强劲，引领工业高质量发展。后续来看，政策将加快推动产业转型升级，同时叠加出口维持韧性、盈利改善等积 极因素，工业生产有望维持较快增长。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 服务业生产保持较快增长，转型升级态势明显。2025年，服务业生产指数累计同比增长5.5%，较上年加快0.3个百分点。同期，服务业增加值累计同比增长5.4%，从主要行业来看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值比上年分别增长11.1%和10.3%，共拉动服务业增加值增长1.7个百分点，现代服务业发展持续向好。展望未来，在促消费政策进一步向服务领域倾斜和深化的背景下，预计服务业生产有望维持增长韧性。同时，服务业发展重心正从规模扩张转向结构优化与质量提升，这一转型升级将是贯穿经济中长期发展的重要趋势。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 1图中电子设备全称为计算机、通信和其他电子设备制造业；电气机械为电气机械及器材制造业；化学制品为化学原料及化学制品制造业；有色金属为有色金属冶炼及压延加工业；煤炭开采为煤炭开采和洗选业；黑色金属为黑色金属冶炼及压延加工业；油气开采为石油和天然气开采业；电热产供为电力、热力的生产和供应，酒和饮料为酒、饮料和精制茶制造业，下同。 2图中信息技术全称为信息传输、软件和信息技术服务业；交通运输全称为交通运输、仓储和邮政业。 需求端整体呈现“外需强于内需、服务消费强于商品消费、出口向非美市场加速多元化”的分化特征。固定资产投资受基建与房地产投资下滑拖累同比转负，成为内需主要短板；社零增速随政策效应递减而回落，但服务消费表现相对稳健；出口则在产业升级与市场多元化支撑下彰显韧性，规模与质量实现双提升。 固定资产投资同比转负，成为内需的主要拖累。2025年，全国固定资产投资（不含农户）48.52万亿元，同比下降3.8%。分领域看，2025年基建和房地产投资均出现下滑，仅制造业投资实现0.6%的小幅增长。展望后市，随着政策支持力度加大、企业盈利预期改善以及部分重大项目提前开工，2026年一季度投资增速有望止跌回稳，基建投资或成为主要支撑力。 制造业投资增速大幅放缓。2025年制造业投资同比增长0.6%，虽仍是投资端主要支撑，但增长动能明显趋缓。下半年以来，随着大规模设备更新政策边际效应减弱，叠加外部不确定性增大与企业盈利承压，部分企业资本开支意愿趋于谨慎，导致制造业投资增速明显放缓。展望未来，中美贸易局势阶段性缓和、出口或将维持韧性以及企业盈利预期改善等因素，有望共同推动制造业投资回暖。 基建投资转为负增长。2025年基建投资（不含电力）同比下降2.2%，年内节奏体现为前高后低，下半年增速放缓主要反映地方化债进程的深化对传统基建的抑制。四季度落地的财政增量资金形成的实物工作量有限，未对基建投资形成明显支撑，或与全年经济增长基本达成、地方聚焦蓄力“开门红”有关。预计随着部分重大项目提前开工、中央预算内投资计划提前下达等政策效应显现，基建投资有望温和回升。 房地产开发投资持续探底，销售降幅收窄。2025年房地产开发投资同比下降17.2%，降幅持续扩大。销售端虽持续处于收缩区间，但全年商品房销售金额与销售面积同比降幅较上年有所收窄，且年底销售月度数据出现小幅回升。销售同比改善同样体现在资金来源上，定金及预收款、个人按揭贷款两项资金来源的降幅同样较上年收窄，而国内贷款和自筹资金降幅仍在扩大，但前两项销售资金的降幅仍大于国内贷款和自筹资金降幅，资金紧张、预期偏弱等因素持续影响房地产投资向上修复。目前，市场整体仍处于库存去化与信心重建的筑底阶段，短期内房地产投资或将继续承压。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 社零增速随政策效应逐步递减而回落，复苏基础尚不牢固。2025年，社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.7%。逐月来看，随着“以旧换新”政策边际效益递减，社零当月同比自6月起持续回落至 12月的0.9%。服务消费表现相对亮眼，随着扩大服务消费政策持续多点发力，服务零售额同比增长5.5%，增速较前三季度加快0.3个百分点，高于同期商品零售额增速（3.8%）1.7个百分点。主要商品方面，通讯器材、家用电器和音响器材、家具等政策主要支持商品销售额实现较快增长，但较上半年有所回落；建筑及装潢材料、汽车等商品销售额由上半年的同比增长转为下降。当前消费修复动能仍然偏弱，仍需要更多针对性政策托底。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 进出口贸易规模再创新高，出口格局优化提质。2025年，中国货物进出口总额6.35万亿美元，同比增长3.2%，创历史新高，继续保持全球货物贸易第一大国地位。其中，出口3.77万亿美元，同比增长5.5%；进口2.58万亿美元，与上年基本持平。2025年以来，在国际环境深刻演变、世界经贸秩序遭遇重大挑战的复杂局面下，中国外贸运行面临较大压力，但仍在完备的产业体系和出口多元化的支撑下彰显出强劲韧性，实现规模与质量双提升，突出表现在三个方面：一是创新动能持续释放，高技术产品出口同比增长13.2%，拉动出口增长2.4个百分点；二是绿色助推全球低碳转型，以新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新三样”以及风力发电机组等绿色产品出口分别增长27.1%和48.7%，实现较快增长；三是出口