固收专题：兼评2025Q4基金持仓季报：地方债隐含增值税率变化有何规律？

地方债隐含增值税率变化有何规律？——兼评2025Q4基金持仓季报 glmszqdatemark2026年02月09日 地方债隐含增值税率变化有何规律？自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，该政策对相关债券定价有较为明显的影响。前文我们发现即使配置和交易盘都参与的30Y地方债都尚不存在类似国债、国开债活跃券与非活跃券估值差异较大的现象，那么对隐含增值税率变动的跟踪就具有一定意义，并且由于存续地方债数量众多，期限较为丰富，从最新的关键期限地方债个券存续估值也可以看到，大多数地区均有可对比的不含税老券和含税新券估值。考虑到地方债最长发行期限为30Y，并且20Y至30Y部分曲线非常平坦，预计在较长的一段时间地方债曲线均可以进行含税与不含税的新老券对比。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄紫仪 执业证书：S0590125110076邮箱：huangziyi@glms.com.cn 从历史动态隐含增值税率变化的情况来看，1Y基本在3.5%-4.5%或4.5%-6.5%波动、2Y基本在3%-6%波动、3Y基本在4%-7%波动、5Y基本在2%-6%波动、7Y基本在2%-6%波动、10Y基本在3.5%-6%波动、15Y基本在2%-5%波动、20Y基本在2%-5%波动、30Y基本在2%-4%波动（以上对动态隐含增值税率变化的描述均剔除发行利率明显偏离二级估值的上市初期状态）。 相关研究 1．债券策略周报20260208：债市可以继续看涨吗-2026/02/082．转债周策略20260208：当前市场环境下的转债投资思路-2026/02/083．海外宏观利率攻略系列：美联储利率走廊制度演变回顾-2026/02/044．流动性跟踪与地方债策略专题：2月政府债供给节奏前置-2026/02/035．信用债周策略20260203：地产债情绪修复到哪里?-2026/02/03 我们还发现：（1）由于1Y个券期限很短且新发行个券很少，新发后大多数机构会选择持有至到期，因此上市后隐含增值税率变动区间很窄。（2）除超长端外，其余期限个券隐含增值税率均有来到6%的时候（此时完全弥补税收成本），但触及6%后2Y新老券利差不会立刻趋向收窄，而3Y、5Y、7Y、10Y新老券利差会较快转为收窄。（3）截至2月6日10Y、15Y、20Y、30Y隐含税率大概在4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出。 2025年四季度基金持仓地方债有何变化？2025年四季度基金持仓季报中地方债持仓进一步下滑至382亿元，较三季报减少30亿元，我们认为主要是四季度债市情绪不高，收益率持续震荡，配置盘并未在年底抢跑，长端地方债与国债品种利差持续窄幅震荡，没有明显的压缩机会，30Y由于交易盘较多利差甚至进一步走阔。 ①从具体基金类型来看，主要是混合债券型基金(一级)的持仓规模大幅环比下降，当前持仓规模为19亿元，环比减少44亿元。②从期限分布来看，主要增持了1-3Y、3-5Y地方债。③从发行人所在地区来看，增持了较多重庆、吉林、湖北、江西、云南等地区的债券，减持了较多河南、江苏、贵州、内蒙古、浙江、湖南等地区的债券，二季度开始基金对江苏、浙江、上海持续减持，目前湖北、重庆、江西地区个券持有规模上升为top4-6。④从持仓个券的角度来看，持仓top10的个券基本为一般债，以江苏、安徽、浙江的个券为主，剩余期限控制在2Y及以内，其中4只个券临近到期；2025年四季度新增持仓top10的个券依然以临近到期的老券为主（目前0.5Y很凸），也积极参与5Y及以内期限新券。 风险提示：历史规律可能无法重现；数据披露不完全导致的统计误差。 目录 1地方债隐含增值税率变化有何规律？........................................................................................................................32 2025年四季度基金持仓地方债有何变化................................................................................................................113风险提示..............................................................................................................................................................15插图目录..................................................................................................................................................................16 1地方债隐含增值税率变化有何规律？ 2026年1月，仅3Y及以内期限地方债流动性有好转，其他期限地方债流动性均出现下降，30Y下降最为明显，但30Y依然是流动性最好的期限。从流动性最好的期限入手，我们试图观察地方债是否形成了类似国债、国开债的关键期限新老券现象。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 选取存量大省山东2024年四季度以来连续发行的30Y专项债作为样本观察，考虑到会有同一个工作日发行多只30Y个券的现象，我们仅选用债券规模最大的那一只。 从山东省地方债一年多以来的收益率走势可以看到，地方债新老券之间估值几乎相同，不存在类似30Y国债的新老券现象，考虑到一般来说地方债存在对新券的流动性偏好，因此如果用30Y地方债做交易，可以仅考虑轮动做新券，如果用30Y地方债做配置，可以根据市场情绪、票面利率、发飞情况综合考虑。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收 入恢复征收增值税，该政策对相关债券定价有较为明显的影响。前文我们发现即使配置和交易盘都参与的30Y地方债都尚不存在类似国债、国开债活跃券与非活跃券估值差异较大的现象，那么对隐含增值税率变动的跟踪就具有一定意义，并且由于存续地方债数量众多，期限较为丰富，从最新的关键期限地方债个券存续估值也可以看到，大多数地区均有可对比的不含税老券和含税新券估值。考虑到地方债最长发行期限为30Y，并且20Y至30Y部分曲线非常平坦，预计在较长的一段时间地方债曲线均可以进行含税与不含税的新老券对比，因此我们试图从过去半年的经验中找出一些关键期限地方债隐含增值税率变动的可参考规律。 考虑到不同地方债的变动有一定一致性，针对每个期限的地方债，我们均选取了存续时间半年左右和存续时间一个季度左右的两组可对比个券。 从历史动态隐含增值税率变化的情况来看，1Y基本在3.5%-4.5%或4.5%-6.5%波动、2Y基本在3%-6%波动、3Y基本在4%-7%波动、5Y基本在2%-6%波动、7Y基本在2%-6%波动、10Y基本在3.5%-6%波动、15Y基本在2%-5%波动、20Y基本在2%-5%波动、30Y基本在2%-4%波动（以上对动态隐含增值税率变化的描述均剔除发行利率明显偏离二级估值的上市初期状态）。 我们还发现：（1）由于1Y个券期限很短且新发行个券很少，新发后大多数机构会选择持有至到期，因此上市后隐含增值税率变动区间很窄。（2）除超长端外，其余期限个券隐含增值税率均有来到6%的时候（此时完全弥补税收成本），但触及6%后2Y新老券利差不会立刻趋向收窄，而3Y、5Y、7Y、10Y新老券利差会较快转为收窄。（3）截至2月6日10Y、15Y、20Y、30Y隐含税率大概在4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 22025年四季度基金持仓地方债有何变化 在基金持仓季报中，体现在基金2025年四季报的地方政府债持仓进一步下滑至382亿元，较三季报减少30亿元，我们认为主要是四季度债市情绪不高，收益率持续震荡，长端地方债与国债品种利差也持续窄幅震荡，没有明显的压缩机会，30Y由于交易盘较多甚至利差进一步走阔，打破以往地方债稳估值效果。从具体基金类型来看，主要是混合债券型基金(一级)的持仓规模大幅环比下降，当前持仓规模为19亿元，环比减少44亿元。 从持有习惯来看，2025年四季报中持仓规模不变的规模下降为251亿元，占比66%，说明基金对个券持仓量较大的地方债一般会至少持有两个季度；季度新增持有地方债的规模为99亿元，占比为26%，换新券效应依然明显。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 从期限分布来看，3Y及以内期限地方债是基金持仓的主要构成，但占比从2025年三季度的66%下降至61%。从持仓变化来看，2025年四季度基金主要增持了1-3Y、3-5Y地方债，其中1-3Y主要是0-4地债ETF增持，得益于该基金规模增大以及3Y地方债品种利差在四季度走阔至20bp以上；3-5Y是由于该段地方债曲线相对陡峭，并且5Y地方债从三季度开始供给持续较好，带动流动性整体好转。 从债券类型来看，按照是否含权来分类，基金在四季度主要基本减持的是普通债；按照一般债和专项债来分类，基金在四季度主要基本减持的是一般债。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 从发行人所在地区来看，2025年四季度基金增持了较多重庆、吉林、湖北、江西、云南等地区的债券，减持了较多河南、江苏、贵州、内蒙古、浙江、湖南等地区的债券，二季度开始基金对江苏、浙江、上海持续减持，可能是由于其他地区个券的流动性有所好转并且这些地区的收益率偏低，目前湖北、重庆、江西地区个券持有规模上升为top4-6。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 从持仓个券的角度来看，持仓top10的个券基本为一般债，以江苏、安徽、浙江的个券为主，剩余期限控制在2Y及以内，其中4只个券临近到期；2025年四季度新增持仓top10的个券除了临近到期的老券外，也积极参与5Y及以内期限新券。 从基金公司的角度来看，增持top5的基金公司分别为中信建投、鹏华基金、格林基金、浦银安盛和长盛基金，减持top5的基金公司分别为融通基金、鹏扬基金、国寿安保、光大保德信和交银施罗德。 3风险提示 1）历史规律可能无法重现。市场出现其他影响因