债券周报 20260208：股债跷板“失灵”的再讨论
【债券周报】 股债跷板“失灵”的再讨论 ❖一、股债跷板“失灵”的再讨论 华创证券研究所 ❖2025年以来，股债跷板效应总体增强，但存在部分股债跷板弱化的阶段。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖1、2025年股债跷板效应整体有所增强：（1）权益市场走强显著提振市场风险偏好：股票型基金份额大幅增长，两融余额持续扩容显示权益市场交投情绪火热。（2）股债比价大幅走阔驱动债券与股票“此消彼长”：2025年初及4-7月，债市利率两度下行至低位，主要与市场交易情绪相关，债市与基本面出现偏离，股债比价大幅走阔驱动股债跷板效应的增强。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖2、何时出现股债跷板的弱化：（1）股债同涨：债市往往存在较明确的主线和利多因素（且多与宽松预期有关），收益率已经处于下行通道，机构围绕展开博弈做多情绪偏强，则债市对股市上涨的反应会较为钝化。（2）股债同跌：多与“固收+”赎回扰动有关，尤其是集中成立时期后的权益下跌可能引发债基止盈（如2025年11月、2026年2月），拖累收益率上行。特别值得关注的是，2025年9月之后债券收益率进入区间震荡上沿，配置性价比回归，股债跷板失灵的现象已经较为普遍。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖3、股债跷板效应“失灵”后如何恢复：股债跷板效应的恢复往往需要股或债的定价因素持续强化，进而引导另一个品种回归股债跷板，如权益上涨逻辑强化带动债市调整、债市收益率下行逻辑明确引起权益避险情绪升温。总结看，股市、债市的市场走势均有自身的主导因素，股债跷板现象不是债券的唯一定价因素。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖二、债市策略：持券过节，适当增加账户收益弹性 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖1、本周风险偏好回落后债市涨幅不及预期：一是受“固收+”基金赎回影响，导致部分债券持仓出现抛售。二是短期债市交易缺乏主线，尚未出现新的趋势利好因素。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com ❖2、但我们仍维持月报观点，对后市偏乐观，可开始为全年交易行情做准备，思路从配置逐步转向交易。（1）央行：节前央行投放相对积极，资金波动压力可控，但当前机构跨节资金安排较晚，关注最后一周是否出现短期摩擦。（2）机构行为：配置型资金力量偏强，体现为负债端开门红驱动下大型银行超季节性净买入5y以上国债，中小型银行买入20-30y国债，保险净买入同比多增并有部分资金储备于存单。（3）股债跷板：权益市场对债券定价阶段性减弱。当前债券市场收益率仍处于配置性价比区间，尽管上周股债跷板效应不显著，但若权益偏弱行情延续，资金或回流至债券类产品，反之则可能带动债市调整。 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】如何看待近期二永与普信债走势分化？——信用周报20260207》2026-02-07《【华创固收】出口运量保持高位——每周高频 跟踪20260207》2026-02-07《【华创固收】政策双周报（0109-0203）：结构性政策工具利率调降落地，监管上调融资保证金比例》2026-02-05《【华创固收】业绩预告披露收尾，整体延续改善——转债月报20260203》2026-02-03《【华创固收】关注长信用品种的博弈机会——2月信用债策略月报》2026-02-03 ❖3、操作上，继续布局凸性品种，根据品种的配置比价，按凸点进行利差挖掘。短端聚焦5y国开，中端关注8y口行和10y地方债，保险资金可把握收益率波动高点配置长端地方债，30y地方债在国债下行后存在补涨机会，20y品种利差分位数较高接近90%、长期而言有压缩空间。 ❖4、资金偏稳偏松的环境下，节前建议持券过节，并适当增加账户弹性，布局流动性好的长久期进攻品种。 （1）30y国债：目前兼具配置及交易属性的中小银行在收益率下行阶段反而积极买入20-30y国债，释放偏强的需求信号，且一季度具备存款开门红的加持，30-10y利差后续或仍有压缩空间，关注在30bp以上的利差压缩机会。 （2）超长信用债：相较中短期限，7yAA+和10yAA+中短票的信用利差较2025年低点仍高10bp和13bp，仍有挖掘空间，可精选高资质主体，把握高票息安全垫和潜在的资本利得机会。 ❖风险提示：风险偏好上行，股债跷板压制强化。 目录 一、股债跷板“失灵”的再讨论...........................................................................................5 （一）2025年以来，股债跷板效应整体有所增强......................................................5（二）部分窗口股债跷板效应会出现弱化...................................................................7（三）股债跷板“失灵”，是如何结束的？...............................................................11（四）总结：股债跷板在债市性价比回归后失灵更普遍.........................................11 二、债市策略：持券过节，适当增加账户收益弹性.........................................................12 三、利率债市场复盘：权益走弱叠加央行呵护，债市震荡走强.....................................17 （一）资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡宽松..............................................19（二）一级发行：政金债净融资减少，国债、地方债、同业存单净融资增加......19（三）基准变动：国债和国开债期限利差均收窄.....................................................20 四、风险提示.........................................................................................................................21 图表目录 图表1权益走弱叠加央行呵护，债市震荡走强.................................................................5图表2 2025年债市与权益市场的走势对比........................................................................6图表3历年股债跷板效应的对比.........................................................................................6图表4各类型基金份额及变动（亿份）.............................................................................6图表5沪深两市融资余额（万元）.....................................................................................6图表6中长期债基久期变动.................................................................................................7图表7股债比价2025年拉升至近年来的极值...................................................................7图表8 2025年以来股债跷板效应“失灵”阶段梳理（%）.............................................7图表9 2025年5月末-7月上旬，股温和上涨、债市收益率自高点转为下行................8图表10 2025年9月末-10月初，股高位上涨、债市收益率自高点开启下行................8图表11 2025年10月下旬，股高位继续上冲、债市收益率盘整.....................................9图表12 2025年12月中旬，收益率极窄幅度震荡，未受权益上涨的压制.....................9图表13 2025年11月，股市下跌，债市温和调整..........................................................10图表14 11月中下旬权益回调，固收+基金赎回压力上升（%）...................................10图表15 2月2日股市大幅回调，但债市上行..................................................................10图表16二级债基成立与股债跷板的关系.........................................................................10图表17 2025年股债跷板效应弱化的区间统计................................................................11图表18 2025年以来，股债跷板“失灵”阶段梳理........................................................12图表19本周债券ETF申赎净流出TOP10........................................................................13图表20权益下跌后汇金对ETF抛售压力也相应下降....................................................13图表21央行“长钱”投放相对充裕.................................................................................13图表22本次14D逆回购春节前启动时间偏早................................................................13图表23跨春节资金进度偏慢.............................................................................................14图表24本月央行买债有所加码.........................................................................................14图表25中美央行持仓国债占全市场比重......
