开源晨会
开源晨会0209 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】一文看懂日本众议院选举与日债、日元波动及影响——宏观经济点评-20260206 【策略】牛市颠簸期，“守正”投资为先——投资策略专题-20260207 数据来源：聚源 【策略】业绩预告的2个指引：盈利高质量增长、超预期——投资策略专题-20260206 【金融工程】从股债二元到多元配置：多资产基金投顾的三维画像与业绩归因——基金研究系列(35)-20260208 行业公司 【中小盘】看好AI基层医疗，关注实现商业闭环的细分龙头——中小盘策略专题-20260206 【煤炭开采】印尼进口煤价中枢有望提高，稳煤价逻辑依旧——行业周报-20260208 【非银金融】1月新开户高增超预期，银保渠道实现开门红——行业周报-20260208 【汽车】1月重卡批发销量约10万辆，蔚来2026Q4经营利润转正——行业周报-20260208 【医药】加速出海叠加商业化兑现，创新药行业持续向上——行业周报-20260208 【计算机】周观点：2026年，多模态模型有望迎来DS时刻——行业周报-20260208 【商贸零售】美团拟收购叮咚买菜，打造即时零售供应链优势——行业周报-20260208 【化工】地产或将复苏，关注化工地产链投资机会——行业周报-20260208 【食品饮料】复苏态势明朗，板块预期乐观——行业周报-20260208 【农林牧渔】一号文件聚焦农业现代化“量化落地”，猪价节前走弱节后面临较大压力——行业周报-20260208 【海外科技】大厂抢滩构建AI生态，流量+技术+场景多维驱动便利生活渗透，外卖&配送有望充分受益——港股行业点评报告-20260206 【通信】海外AI财报点评：AWS和谷歌云营收超预期，巨头资本开支指引乐观，继续看好AI算力全链条——行业点评报告-20260206 【传媒：完美世界(002624.SZ)】《异环》三测反响热烈，看好上线驱动业绩大幅增长——公司信息更新报告-20260208 研报摘要 总量研究 【宏观经济】一文看懂日本众议院选举与日债、日元波动及影响——宏观经济点评-20260206 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 高支持率背景下，高市早苗冒险解散众议院 高市早苗支持率在就职后维持高位，此时选择解散众议院，其所在的自民党理论上来说胜算相当大。目前自民党与日本维新会联合执政，且在参众两院的总体席位未过半，高市早苗的执政面临多重约束。而高市早苗的支持率就职后基本维持在60%以上，未出现明显下滑，是近3年以来的最高支持率，因此其冒险选择解散众议院重新选举，谋求完全执政。但此举风险颇高，首相的支持率并不等于自民党的支持率，若自民党在选举中表现不佳，高市早苗或只能选择辞职。 扩张财政下，日央行决策面临挑战，日债、日元承压 1.“高市经济学”下，日本财政可持续性成为重要担忧。高市早苗政府表示希望通过“负责任的积极财政”政策，将日本经济从长期的“通缩与削减成本型”转变为“增长型经济”。但其所提出的政策主张，将会加大日本财政支出，缺口必然由政府发行更多国债填补。但2026年日本政府的国债余额将达到1145万亿日元，其中利息支出高达13万亿日元，“高市经济学”在短期内将加重日本的财政负担，市场担忧日本财政的可持续性。 2.日央行货币政策面临挑战。日本经济目前正处于一个相对良好的状态，日本央行也于2024年3月正式启动加息，并减少持有的国债金额。但高市早苗的扩张性财政政策，使得日本央行的货币政策面临挑战：一方面财政刺激短期内会促使日本的通胀水平进一步上行，日央行应该更进一步加息，以应对通胀；但另一方面财政开支的扩大及国债收益率的提升，会让政府寻求日央行继续维持较宽松的货币政策，央行的政治压力会增大。此外，财政扩张政策是否能够完全落实，对日本的经济与通胀会发挥多少积极作用，也存在非常大的不确定性。 3.日债、日元承压。由于长期实施超宽松的货币政策，日元已经历了大幅贬值。对近期财政的不可持续担忧，则在短期内加剧了这一现象。而日本近年来通胀的持续上移、日本央行的加息缩表，已驱使日本的长期国债收益率较2024年加息前有了非常大幅的上行。高市早苗提出的扩张性财政政策，需要在短期内增发更多政府债券，叠加财政刺激可能导致通胀上行，日债也遭遇到了较大压力。 日本政府短期或进行市场干预，但长期压力仍存 1.日本政府可能进行实质性干预，缓解日元贬值。参考历史经验来看，日本政府进行口头干预对日元汇率的影响并不大，但进行实质性外汇市场干预后，日元确实在短期内出现了幅度不等的升值。若后续日元逼近160关口，日本财务省大概率将会进行实质性干预，但干预效果超过3个月便逐渐消失。 2.扩大财政或已成为日本朝野共识，日元日债长期压力仍存。使用积极的财政政策来刺激日本经济增长可能已经成为日本执政党与在野党的共识。日本主要的在野党中道改革联合的经济政策核心从“增长优先”转向“分配与福祉优先”，但主要的经济与福利政策仍然依赖财政扩张，日债与日元长期面临的压力依旧存在。 3.对国际市场而言，如果日债市场发生较大波动，则可能会波及至其他资产，特别是美债。这其中既有风险恐慌情绪传染的途径，也可能导致日本资金抛售美债，购买日债。但我们认为日债与日元波动不太会演变成为全球性的风险，若日债市场波动扩大，日本央行大概率会采取行动干预。但长期的财政改革等问题若得不到解决，相关的波动仍不可避免。 风险提示：高市早苗获胜后采取更大财政刺激，特朗普政府采取更加激烈的地缘政治行动。 【策略】牛市颠簸期，“守正”投资为先——投资策略专题-20260207 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 牛市颠簸期，坚定牛市信心，降低斜率预期 近期A股、美股、全球商品市场均经历了一定的波折。首先，我们强调：牛市仍在，坚定牛市信心，降低斜率预期，而且要珍惜流动性冲击砸出的黄金坑。部分投资者在近期甚至担忧牛市已去，但我们坚信牛市驱动力仍未变化，且上证指数的MA60已运行至4000点附近，市场的下限在不断抬高；参考2015年1月底到春节前的走势——回撤到MA60附近后小碎步修复，我们对本轮行情的震荡下限仍然保持乐观态度。因此仍建议以证券化率达到1.1倍以上为信号。 为什么重提“坚定牛市信心，降低斜率预期”？长周期来看，A股的年化收益率其实相比全球多数典型市场并不落后；但因为我们经常看到，历史上容易出现A股的牛市斜率较高、同时伴随时长较短的情况，间接带来一些时间段持股感受糟糕的情况。所以很明显，压降牛市时期的斜率是一个有效的，让A股长期持股感受显著改善的思路。进一步的，我们建议大家关注中央汇金各类操作的最终“目的”而不是实现“手段”。 牛市颠簸期的“守正投资”——年报业绩预告的景气指引 截至1.31，A股共2938家上市公司披露2025年年报业绩预告。从景气投资的视角，我们主要围绕年报业绩预告的两个指引展开： （1）年报业绩预告的景气方向指引——从行业到个股。 ①行业：我们以预盈、预增、且盈利增速环比上行（EPS>0、g＞0、△g>0）代表盈利增长最强的公司。满足上述条件的公司数占比>20%的行业有6个：公用事业、有色金属、非银金融、汽车、美容护理、电子和机械设备。 ②个股：着重关注以下3类公司： 1、盈利加速增长型（△g>0、EPS>0、g＞0）。典型公司包括：福田汽车、怡球资源、中泰股份、深南电A、南网能源、天风证券和国联民生等。 另2类是我们认为的业绩反转型—— 2、利润由负转正。典型公司包括：动力新科、深南电A和东安动力等。 3、盈利增速由负转正。典型公司包括：拉卡拉、东安动力、华熙生物等。 （2）业绩超预期指引——净利润断层 我们在报告《组合管理崛起：公募新时代的投资体系重构—“组合管理”系列报告之一》中提出，当前，公募行业正迈入“组合管理觉醒”时代。因此，我们构建了“净利润断层”策略，旨在将业绩超预期组合转化为高效的投资组合工具。 2025年以来，我们的净利润断层策略表现非常突出。截至2026年1月31日，有2个组合2025以来收益率超过了100%，分别是前三行业（129.9%）、3年绩优（100.2%）。 据2025年年度业绩预告，我们给出超预期行业的指引，净利润断层股票数在各自行业中的数量占比前五行业分别是：煤炭（占比：8.1%）、有色金属（5.1%）、通信（4.8%）、农林牧渔（4.8%）和传媒（3.9%）。 投资思路——重提“坚定牛市信心，降低斜率预期” A股当下处在牛市逻辑当中，我们建议投资者不要因为非常短期的波动和调整就动摇对积极行情的信心。本轮牛市的核心驱动力没有显著收紧和转向前维持看多，仍建议以证券化率达到1.1倍以上为信号。结构上，当前全A尚处在相对安全的环境下，且证券化率指标角度来看仍有扩张空间，结合TMT板块的相对盈利优势，AI+ 的高beta现阶段依然有望获得支撑。 行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：有色、化工、光伏、钢铁、电力、机械、保险；（3）中长期底仓：黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 【策略】业绩预告的2个指引：盈利高质量增长、超预期——投资策略专题-20260206 2025年年报业绩预告：重视景气改善的方向 根据A股2025年年度业绩预告，预增和预盈的比例分别为52.3%和50.9%，盈利状况稳中向好。我们认为，当前最值得关注的2类景气——业绩加速增长和业绩反转。 行业景气视角：关注盈利增长最强的行业 行业层面，我们用预盈比例和预增比例衡量行业的盈利质量，并着重关注盈利增长最强的行业。如何衡量盈利增长的强度？预盈、预增、且盈利增速环比上行（EPS>0、g＞0、△g>0）代表盈利加速增长。 满足上述条件的公司数占比>20%的行业有6个：公用事业（32.1%）、有色金属（31.5%）、非银金融（31.3%）、汽车（26.3%）、美容护理（23.1%）、电子（23.7%）和机械设备（21.1%）。 个股景气视角：关注3类边际扩张的公司 公司层面，短期市场定价最关注的是业绩边际变化，着重关注以下3类公司： （1）盈利加速增长型（△g>0、EPS>0、g＞0）。典型公司包括：福田汽车、怡球资源、中泰股份、深南电A、南网能源、天风证券和国联民生。 另2类是我们认为的业绩反转型—— （2）利润由负转正。典型公司包括：动力新科、深南电A和东安动力。 （3）盈利增速由负转正。典型公司包括：拉卡拉、东安动力、华熙生物、钱江摩托和明泰铝业。 业绩超预期指引——净利润断层 我们在系列报告《组合管理崛起：公募新时代的投资体系重构—“组合管理”系列报告之一》中提出，当前，公募行业正迈入“组合管理觉醒”时代。因此，我们构建了“净利润断层”策略，旨在将业绩超预期组合转化为高效的投资组合工具。 2025年以来，我们的净利润断层策略表现非常突出。截至2026年1月31日，有2个组合2025以来收益率超过了100%，分别是前三行业（129.9%）、3年绩优（100.2%）。 据2025年年度业绩预告，我们给出超预期行业的指引，净利润断层股票数在各自行业中的数量占比前五行业分别是：煤炭（占比：8.1%）、有色金属（5.1%）、通信（4.8%）、农林牧渔（4.8%）和传媒（3.9%）。 风险提示：财报对公司经营反映存在一定滞后性；宏观经济超预期变动。 【金 融 工 程】 从 股 债 二 元 到 多 元 配 置 ： 多 资 产 基 金 投 顾 的 三 维 画 像 与 业 绩 归 因— —基 金 研 究 系 列(3
