鸣鸣很忙（01768）首次覆盖报告：精耕细作，引领渠道变革

精耕细作，引领渠道变革 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年02月06日 东方财富证券研究所 【投资要点】 鸣鸣很忙是零食量贩行业头部公司。公司创始人于2016年创立长沙零食很忙食品有限公司，并于2017年在长沙开设零食很忙首家门店；2019年赵一鸣创始人在宜昌开设赵一鸣零食首家门店；2023年11月，零食很忙完成对赵一鸣的收购。截至2025年9月30日，公司门店共计19517家门店。2024年/1-3Q25公司GMV分别达到555/661亿元，分别同增262%/74%。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年休闲食品饮料GMV计，鸣鸣很忙市占第一，按2024年食品饮料GMV计，公司市占前四。 基本数据 门店持续拓展，日均单量呈增长态势。22年至1-3Q25，公司门店数量从1902家提升至19517家，22年至24年公司门店平均日单量从385份提升至452份，1-3Q25公司门店平均日单量为481份，同比提升4.1%。1-3Q25公司老店同店同比有所下滑，1-3Q25于2022年或之前/2023年或之前开业的门店GMV分别同比下降12.1%/4.8%。1-3Q25公司闭店率有所改善，22年至1-3Q25公司加盟门店闭店率分别为1.03%/1.04%/2.61%/1.25%。 维持高增长高周转，盈利能力不断改善。公司收入利润保持高增长，24年/1-3Q25收入分别达到393.4/463.7亿元，分别同增282%/75%，期内利润分别达到8.29/15.59亿元，分别同增281%/219%，经调整利润分别达到9.13/18.10亿元，分别同增289%/241%。盈利能力方面，22年至1-3Q25公司期内净利率从1.67%提升至3.36%，经调整净利率从1.90%提升至3.90%。周转方面，公司存货周转率控制在16天以内，99%以上的存货账龄180天以内，且公司上下游账期均较短，公司通常要求加盟商预付款项，仅在年货节等特定场合向部分优质加盟商提供账期。 相关研究 【投资建议】 我们预测公司2025-2027年收入分别为656.97/837.49/925.80亿元，分 别 同 比 增 长66.98%/27.48%/10.54%， 归 母 净 利 润 分 别 为23.01/34.23/42.85亿元，分别同比增长176.05%/48.73%/25.19%，对应2026年2月4日收盘价PE为33/22/18，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 开店不及预期，公司收入增长主要受开店驱动，若开店不及预期，公司成长性或将承压。 单店盈利能力不及预期，公司主要依赖加盟模式拓店，若单店盈利能力下降，或将影响加盟商开店意愿。 食品安全风险，公司主要经营品类为休闲零食等，若出现食安问题，将对品牌造成不利影响。 1.深耕量贩行业，领先地位突出 鸣鸣很忙是零食量贩行业头部公司。公司创始人于2016年创立长沙零食很忙食品有限公司，并于2017年在长沙开设零食很忙首家门店；2019年赵一鸣创始人在宜昌开设赵一鸣零食首家门店；2023年11月，零食很忙完成对赵一鸣的收购。截至2025年11月30日，公司门店共计21041家门店，其中59%的门店位于县城及乡镇。2024年/1-3Q25公司GMV分别达到555/661亿元，分别同增262%/74%。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年休闲食品饮料GMV计，鸣鸣很忙市占第一，按2024年食品饮料GMV计，公司市占前四。2024年公司获得“2024年中国连锁Top10”、“2024大消费年度影响力零售商”等称号。 公司股权相对集中，全球发售后截至2026年1月27日，零食很忙创始人晏 先 生/赵 一 鸣 创 始 人 赵 先 生 分 别 直 接 和 间 接 持 有 鸣 鸣 很 忙 公 司 股 份32.4%/14.5%（经计及发售量调整权获全面行使且于任何超额配股权获行使前，下同），自2023年11月起，晏先生及赵先生于股东大会上行使投票权一致行动，截至2026年1月27日，晏先生和赵先生以及彼等控制实体（长沙迅忙、长沙简忙、长沙零忙、长沙众忙、长沙食在忙、上海鸟窝、宜春一口鸟）共同持股57.38%。公司高管目前均小于40岁，且经营丰富。 2.门店持续拓展，日均单量呈增长态势 公司门店持续扩张，主要为加盟门店，22年至2025年11月底，公司门店数量从1902家提升至21041家，其中自营门店数量从4家提升至23家，加盟门店数量从1898家提升至21018家，其中1H25/3Q25/25年10-11月门店分别净增2389/2734/1524家，截至25年11月底，自营门店占比为0.11%。从城市线级分布角度，公司三线及以下城市门店占比最多，二线城市门店占比最少但持续提升，22年至1-3Q25二线城市门店占比从5%提升至15%。截至25年9月底，一线/二线/三线及以下城市门店占比分别为18.7%/15.1%/66.2%。从子品牌角度，赵一鸣合并后门店数量逐步超过零食很忙，22年至1-3Q25赵一鸣零食门店数量从630家提升至11098家，零食很忙从1902家提升至8419家。 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，公司港股招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，公司港股招股书，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 公司门店平均日单量呈上升态势，22年至24年公司门店平均日单量从385份提升至452份，1-3Q25公司门店平均日单量为481份，同比提升4.1%。1-3Q25公司总订单量达到21.29亿份，同比提升97.3%，公司总GMV达到661亿元，同比提升74.5%。从平均门店GMV角度，赵一鸣零食门店平均GMV表现高于零食很忙门店，但两者差距在不断收窄，1-3Q25公司整体/零食很忙/赵一鸣门店平均GMV为390/368/407万元。从同店角度看，1-3Q25公司老店 同店同比有所下滑，1-3Q25于2022年或之前/2023年或之前开业的门店GMV分别同比下降12.1%/4.8%，同店下滑主要来自于订单价的下滑，22年至24年公司平均订单价分别为36.84/36.23/34.38元，1-3Q25公司平均订单价为31.03元，同比下降11.6%。从闭店率角度看，1-3Q25公司闭店率有所改善，22年至1-3Q25公司加盟门店闭店率分别为1.03%/1.04%/2.61%/1.25%。 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所，注：赵一鸣零食包括合并前数据 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所，注：赵一鸣零食包括合并前数据 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所，注：赵一鸣零食包括合并前数据 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 公司加盟商退出率较低，且平均带店持续提升。22年至1-3Q25公司期末加盟商数量从994个提升至9552个（其中零食很忙/赵一鸣分别有3941/5761个 ）， 平 均 加 盟 商 带 店 从1.90家 提 升 至2.04家 ， 平 均 退 出 率 分 别 为0.1%/0.6%/1.6%/1.3%。公司对单一加盟商依赖程度很低，22年至1-3Q25公司最大加盟商销售额占比为2.6%/1.5%/1.0%/0.3%。23年至1-3Q25分别有7/103/150个加盟商同时代理零食很忙和赵一鸣。 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 3.维持高增长高周转，盈利能力不断改善 公司收入利润保持高增长。公司24年/1-3Q25收入分别达到393.4/463.7亿元，分别同增282%/75%，期内利润分别达到8.29/15.59亿元，分别同增281%/219%，经调整利润分别达到9.13/18.10亿元，分别同增289%/241%，调整项包括股份支付和上市相关费用。单季度角度，3Q25公司收入182.48亿元，同增60%，期内利润/经调整利润分别达到6.82/7.75亿元，分别同增189%/213%。 盈利能力方面，22年至1-3Q25公司期内净利率从1.67%提升至3.36%，经调整净利率从1.90%提升至3.90%。毛利率从7.45%提升至9.73%，而期间费用主要来自于销售费用，1-3Q25公司期间费用率为5.15%，同比提升0.55pct，其 中 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为3.72%/1.41%/0.02%， 分 别 同 比 提 升0.02/0.53/0.004pct。单季度角度，3Q25公司毛利率10.34%，同比提升2.37pct，期间费用率5.20%，同比下降0.03pct，期内净利率/经调整净利率分别为3.74%/4.25%，分别同比提升1.67/2.07pct。 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 周转方面，公司存货周转率控制在16天以内,且99%以上的存货账龄180天以内。22年至1-3Q25公司库存周转天数分别11.5/16.0/11.6/13.4天，公司上下游账期均较短，公司通常要求加盟商预付款项，仅在年货节等特定场合向部分优质加盟商提供账期，22年至1-3Q25公司贸易应收款周转天数分别为0.2/1.1/1.0/0.5天，贸易应付款周转天数分别为7.2/13.8/10.5/9.6天。 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司全球发售公告，东方财富证券研究所 4.盈利预测与投资建议 我们预测公司2025-2027年收入分别为656.97/837.49/925.80亿元，分别同比增长66.98%/27.48%/10.54%，归母净利润分别为23.01/34.23/42.85亿元，分别同比增长176.05%/48.73%/25.19%，对应2026年2月4日收盘价PE为33/22/18，首次覆盖，给予“增持”评级。 5.风险提示 开店不及预期，公司收入增长主要受开店驱动，若开店不及预期，公司成长性或将承压。单店盈利能力不及预期，公司主要依赖加盟模式拓店，若单店盈利能力下降，或将影响加盟商开店意愿。食品安全风险，公司主要经营品类为休闲零食等，若出现食安问题，将对品牌造成不利影响。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期