钨价中枢抬高存在强支撑，聚焦终端需求反馈

事件描述 根据中钨在线，截至2026年2月3日，65%黑钨精矿价格63.2万元/标吨，较年初涨37.4%，钨粉价格1550元/公斤，较年初涨43.5%，相关钨 制品再创新高。 分析师何能锋登记编码：S0950524080001：021-61102510：henengfeng@wkzq.com.cn 事件点评 中国供给及出口均收缩，海外增量有限。供给方面，2025年中国钨精矿开采总量控制第一批指标5.8万吨，同比-6.5%，同时环保及安全督查严格 限制表外钨矿山产出。出口方面，根据安泰科统计，2025年累计出口钨品13149吨，同比-27.5%，进而2026年初中国对日本出口两用物项管制加强，预 计对日本市场下降幅度将加大。钨价高涨刺激哈萨克斯坦、加拿大、韩国及澳 大利亚钨矿项目推进，但产能释放节奏缓慢。我们预计，2026年海外钨矿（ 非中资控制）新增产能或不足5000吨（WO₃65%）。因此我们认为，在中国总量控制及出口管制政策压制供应情况下，海外采购依赖度难减。在大国博 弈背景下管制战略性物资出口具有保障资源安全、产业安全与国防安全的作 用，将成为一项长期战略手段，进而海外有望提供持续而强烈的采购意愿， 为钨价中枢抬高给予支撑。 资料来源：Wind，聚源 《战略性矿产系列报告：铀，天然铀价值重估，长牛征程进行时》(2026/1/16) 《硬质合金及刀具系列二：从德国玛帕看刀具行业“隐形赢家”如何获益于新能源汽车行业发展》(2026/1/16)《矿业巨头启示录之五：艾芬豪的崛起之路，从勘查先锋到世界级矿企》(2025/12/12)《需求边际改善，锂价反转上行——A股锂矿行业2025年三季报梳理分析》(2025/12/4)《有色月跟踪：钴供应危机持续，价格有望再上新台阶》(2025/12/1)《铜产业链的脱碳挑战》(2025/11/25)《“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑》(2025/11/25)《反转将至——2026年碳酸锂供需格局展望》(2025/11/22)《印尼打击锡矿走私供给持续紧张，AI浪潮下锡价长期看好》(2025/10/16)《2025H2全 球 铜 矿 供 给 更 为 紧 俏 》(2025/10/9) 钨下游部分实现传导，聚焦终端需求反馈。钨原料在刀具价值量中占比低，并且刀具费用在制造企业的生产成本中占比小，因此钨原料价格波动在产 业链中自上而下传递时，其幅度通常会逐级递减，缓和原料倍幅涨价对需求 的冲击。由于企业原料库存、长单锁定价格、市场竞争因素的存在，原料价 格传导至硬质合金等下游产品需要2-6个月。2025年随着钨原料价格攀升，刀具厂商有多轮集中调价，2025年三季度销售毛利率回升或持稳表明钨原料 价格正根据厂商产品及成本结构逐步传导。2026年1月各厂商产品跟进钨原 料价格上涨的调整加快，需进一步关注终端需求反馈。 钨资源话语权提升支撑钨价高位，长期仍需依赖下游产业链控制力度提升。美国通过《国防生产法》、对华关税政策等措施将开始逐步降低对中国 方面的依赖，但从上述海外钨矿投产节奏看，我们认为5-10年内难以撼动中 国在钨产业链的强势地位，中长期面临中亚、北美及澳洲钨矿开发推进的挑战。需求方面，当出口产品从中低档切换为中高档，一方面将增厚中国钨产业利 润，有助形成产业升级与科技创新的正向循环，另一方面可以将中国钨产业的强势地位从上游延伸到下游，巩固产业影响力。钨价高位运行或将支持中国 钨产业整体升级，完成高端硬质合金刀具的国产替代、产品出海。 中国供给及出口均收缩，海外增量有限 中国钨矿供给及钨制品出口量均收缩。国内供给方面，2025年中国钨精矿开采总量控制第一批指标5.8万吨，同比-6.5%，同时环保及安全督查严格限制表外钨矿山产出。根据安 泰科统计，2025年累计出口钨品（折合钨）13149吨，同比-27.5%。其中，钨冶炼产品出口55 15吨，同比-22.9%，钨粉末产品出口4453吨，同比-46. 9%，钨材出口3181吨，同比+22. 1%。从钨产品出口市场看，欧盟市场同比-27%，美国市场同比-46%，韩国市场同比-31%，日本市场同比-13%。2026年初中国对日本出口两用物项管制加强，预计对日本市场下降 幅度将加大。我们认为，在大国博弈背景下管制战略性物资出口具有保障资源安全、产业安 全与国防安全的作用，将成为一项长期战略手段，进而若海外继续依赖中国钨资源，则有望提供持续而强烈的采购意愿，为钨价中枢抬高给予支撑。 海外钨矿产能释放节奏缓慢，海外采购依赖度难减 钨价高涨刺激哈萨克斯坦、加拿大、韩国及澳大利亚钨矿项目加速推进，但产能释放节奏缓慢。其中，Hemerdon、Sisson的投产时间在2026年前后高度依赖于融资、许可和市场价格窗口，存在显著延后甚至再度停摆风险。加拿大及哈萨克斯坦的钨矿项目储量较大，开发前景巨大，但仍处于早期阶段。我们预计，2026年海外钨矿（非中资控制）新增产能 或不足5000吨（WO₃65%），因此在中国总量控制及出口管制政策压制供应情况下，海外采 购依赖度难减。 长期来看，开发中亚地区钨矿资源将成为欧美摆脱对中国依赖的战略支点。根据中国地质调查局，新兴潜力区哈萨克斯坦估计拥有钨矿（WO3）表内储量超200万吨，成为全球 第二大钨资源国。其钨矿的地质特征：1）单个矿床储量普遍较大，如巴库塔钨矿探明储量约2 3. 15万吨WO3；2）平均品位低约0.2%，远低于中国优质白钨矿的品位0.3-0.5%；3）伴 生金属多，具有综合回收价值；4）成矿带集中，主要分布在环巴尔喀什-准噶尔成矿带和卡拉 干达州及东南部矿区。中资企业的优势主要体现在技术（低品位钨矿分选）与成本、产业 链配套及地缘优势。但是哈萨克斯坦基于平衡策略，通过招标方式引入多方竞争，利用中美 对钨资源的竞争最大化自身利益，避免过度依赖单一国家，可能最终促成多方合作的开发模式。 钨下游部分实现传导，聚焦终端需求反馈 钨原料在刀具价值量中占比低，刀具费用在制造企业的生产成本中占比小，导致钨原料涨价对终端环节的影响大幅缩小。首先从刀片价值量考虑，钨原料成本占刀片价格比重约10-15%，其中80%为制造服务费用与刀具产商利润。并且废旧刀片基本都会回收再生，其价格 约为碳化钨粉售价的60-70%，实质降低制造企业的使用成本。其次，根据2023年发布的《 第五届切削刀具用户调查分析报告》，31.60%的受调查制造企业刀具费用占生产成本的比例为2%-3%，20.60%的企业刀具费用占生产成本的比例为3%-4%，10.30%的企业刀具费用 占生产成本的比例为4%-5%，占比1%-2%的调查对象为16.90%，占比1%以下的调查对象为5.10%。因此钨原料价格波动在产业链中自上而下传递时，其幅度通常会逐级递减，缓和原料倍幅涨价对需求的冲击。 硬质合金刀具多轮集中调价，刀具厂商利润率持稳。由于企业原料库存、长单锁定价格、市场竞争因素的存在，原料价格传导至硬质合金等下游产品需要2-6个月。2025年随着 钨原料价格攀升，刀具厂商有多轮集中调价，刀具厂商企业集中调价及销售毛利率回升或持稳表 明，钨原料价格正根据厂商产品及成本结构逐步传导。2026年1月，厦门虹鹭对细钨丝 价格最低上调50%，华锐精密对数控刀具系列销售价格上调15%，株钻公司对数控刀片、整 体刀、机夹焊接刀片全系列产品价格进行全面上调，反映出各厂商产品跟进钨原料价格上涨 的调整加快，需进一步关注下游需求反馈。 资料来源：公司公告,iFind,五矿证券研究所 资料来源：iFind,五矿证券研究所 钨资源话语权提升支撑钨价高位，长期仍需依赖下游产业链控制力度提升。美国通过《国防生产法》、对华关税政策等措施将开始逐步降低对中国方面的依赖，但从上述海外钨矿 投产节奏看，我们认为5-10年内难以撼动中国在钨产业链的强势地位，中长期面临中亚、北 美及澳洲钨矿开发推进的挑战。需求方面，当出口产品从中低档切换为中高档，一方面将增 厚中国钨产业利润，有助形成产业升级与科技创新的正向循环，另一方面可以将中国钨产业 的强势地位从上游延伸到下游，巩固产业影响力。钨价高位运行或将支持中国钨产业整体升 级，完成高端硬质合金刀具的国产替代、产品出海。 风险提示 1、上游头部钨矿企业扩产；2、设备投资及汽车置换需求不及预期。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区陆家嘴街道富城路99号震旦国际大厦30楼地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场C座3F邮编：200120邮编：518035邮编：100010 Analyst Certification The research analyst isprimarily responsible for the content of this report, in w hole or in part. The analyst has the Securities Investment A