华泰医药泽璟制药首次覆盖中国TCE龙头进军全球市场泽璟制
泽璟制药为较早进行TCE研发的创新药企，我们认为重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）具有国际竞争力，预计国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元；同时公司已有4款1类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发。 我们预测25年营收~8亿元，26年~19亿元（其中内生~12亿元），DCF估值法下目标市值439.84亿元 【华泰医药】泽璟制药首次覆盖：中国TCE龙头进军全球市场 泽璟制药为较早进行TCE研发的创新药企，我们认为重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）具有国际竞争力，预计国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元；同时公司已有4款1类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发。 我们预测25年营收~8亿元，26年~19亿元（其中内生~12亿元），DCF估值法下目标市值439.84亿元。 我们预计ZG006国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元，基于：1）小细胞肺癌患者多预后差：24年全球/中国患者约37/15万，1L用药PD-L1+化疗，2L化疗为主；2）安进DLL3/CD3塔拉妥单抗开启TCE时代：5M24获批2LSCLC（24年/1-3Q25销售额1.15/3.93亿美金）；7M25中国NDA；3）ZG006有BIC潜力：60人≥3L SCLC临床2期10mg组ORR=60.0%，PFS=7.03个月（vs塔拉妥单抗2L SCLC临床3期PFS=5.3个月）；4）联手艾伯维进军海外市场：12M25公司将ZG006海外权益以首付款1亿美金+近期里程碑和许可选择6000万美金+10.75亿美金里程碑+分成授权艾伯维，有望与艾伯维SEZ6 ADC联用。 商业化领先，具备biopharma雏形公司已获批4款创新药：1）多纳非尼：多靶点小分子抑制剂，21年6月获批1L肝癌，24年销售额约5.3亿元；2 ）重组人凝血酶：首个国产重组人凝血酶，24年1月获批，24年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广；3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25年5月获批骨髓纤维化，25年底纳入国家医保，另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3期临床结束）、特应性皮炎（3期临床）等；4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。 早期多管线布局公司多款早期管线持续推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT）：新一代IO疗法，中国2 期，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆囊癌等适应症，全球同靶点第二（仅次于阿斯利康）；2）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：TCE三抗，临床1期；3）另有ZGGS18（VEGF/TGFβ）、ZGGS15（LAG3/TIGIT）等临床中。 我们与市场观点不同之处小细胞肺癌患者人数较少，市场对ZG006海外峰值预期较低。 但我们预期ZG006海外峰值近60亿美金：1）ZG006远期美国年化费用50万美金（安进DLL3/CD3塔拉妥单抗美国年化费用约70万美金）；2）ZG006有BIC潜力，治疗时间有望加长，单个患者治疗费用提升（ZG006中位3L患者PFS=7.03个月vs塔拉妥单抗中位3L患者PFS=4.3个月）；3）联手艾伯维，ZG006有望达到较高市占率：ZG006海外权益已授权艾伯维，考虑艾伯维强大的商业化能力，我们预期ZG006在SCLC市场中达30%峰值市占率。
