从风险分散到趋势捕捉的全景分析：港股策略指数对比研究

行业研究·海外市场专题 证券分析师：徐祯霆010-88005494xuzhenting@guosen.com.cnS0980522060001 证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 核心观点 n在国内资本市场双向开放持续深化、投资者结构日趋多元化与工具化需求不断提升的背景下，港股策略与风格指数正日益成为资产配置、风险管理与风格表达的精细化工具体系。特别是在宏观环境存在不确定性、市场波动加剧、单一风格或赛道投资难度上升的环境中，基于清晰因子逻辑构建的策略指数，以及聚焦价值与成长维度的风格指数，共同为投资者提供了风格恒定、风险收益特征明确的配置选择，有助于实现组合的精细化管理、风险分离与长期目标匹配。 n在众多指数中，不同工具定位清晰：以中证香港300稳定指数为代表的防御型策略，通过聚焦基本面稳健的龙头公司，在常态化波动中展现出优异的回撤控制与风险调整后收益（夏普比率0.25），体现了“以质量换稳定”的底仓价值；以中证香港200动量指数为代表的进攻型工具，凭借对中小盘趋势的敏锐捕捉，在趋势行情中进攻性突出，是捕捉市场弹性与行业轮动的高效载体。此外，以中证香港300价值指数和300相对成长指数为代表的风格指数，则分别刻画了“跌时少跌”的防御属性与“涨时多涨”的进攻属性，为投资者进行明确的风格暴露、风格轮动或构建对冲组合提供了标准化解决方案。 n市场波动常态化与资产配置需求精细化，正共同推动策略与风格指数从补充工具向核心组成部分演进。在结构性行情主导、行业轮动加速的环境下，单一的市值加权宽基指数难以完全满足投资者对风险分离、收益增强或特定风格暴露的需求。基于低波动、动量、等风险贡献等因子构建的策略指数，以及基于价值、成长等维度构建的风格指数，凭借其规则透明、风格恒定、风险收益特征可预测等优点，为投资者提供了实施战术配置、平滑组合波动、捕捉特定市场机会或表达宏观判断的高效途径。 n展望未来，在宏观政策与市场情绪交互影响、港股估值吸引力逐步显现的背景下，策略与风格指数的工具属性将更加凸显。行业分散、注重质量与风险控制的均衡型策略（如等风险贡献指数）及深度价值风格可能更适合作为中长期配置的稳定器；对市场节奏敏感、希望捕捉阶段性机会的投资者，则可关注动量、高贝塔及成长风格等工具的战术运用。投资者需依据自身风险偏好、市场阶段判断及明确的因子逻辑，实现策略与风格指数的精准配置、动态调整与组合优化。 n风险提示：策略失效风险、行业与集中度风险、政策与地缘风险、业绩不及预期风险、流动性风险。 目录 指 数 概 览01历 史 表 现02风 险 收 益 特 征03行 业 与 市 值 分 布04重 仓 持 股流 动 性投 资 策 略050706 一、指 数概览 指数编制规则 指数编制规则 指数编制规则 指数编制规则 指数编制规则 指数编制规则 指数编制规则 二、历史表现 历史表现复盘 n从2020年初以来的累计回报表现来看，在2020—2021年中期的风险偏好快速抬升阶段，中证香港300防御型策略指数整体涨幅明显落后于恒生科技与中证香港300母指数。其中，低波动与稳定指数仅实现温和上行，而低贝塔指数弹性最弱，未能参与前期高成长行情，体现防御型策略在牛市阶段以牺牲收益弹性换取风险收敛的特征。 n自2021年中期市场进入系统性回落后，防御型指数的相对优势逐步显现。中证香港300低波动、低贝塔及稳定指数在下行阶段的回撤幅度明显小于恒生科技及中证香港300母指数，长期累计收益率逐步收敛并形成相对领先；相比之下，恒生科技在该阶段回撤最为剧烈，长期处于深度负收益区间，防御型指数在熊市环境中有效实现对高弹性指数的相对超额。 n在2022—2023年的震荡偏弱市场中，防御型指数整体表现出更强的稳定性，累计收益率曲线波动显著低于恒生科技与母指数，其中稳定指数走势最为平滑，低波动与低贝塔指数次之；虽然三者绝对收益仍处于负区间，但其相对恒生指数与中证香港300的优势持续存在，反映防御策略在震荡市中通过降低波动实现“相对不亏”的收益特征。进入2024年后，随着市场逐步企稳并出现结构性修复，中证香港300母指数与恒生科技的反弹弹性明显更强，而防御型指数修复节奏相对缓慢，阶段性相对收益有所收敛。 n整体来看，中证香港300防御型指数并不以获取高绝对回报为目标，其长期超额收益主要来源于熊市与震荡市中的回撤控制；在明确的牛市环境中通常跑输进攻型与成长类指数，体现出防御型策略清晰而稳定的风险收益定位。 历史表现复盘 n从2020年初以来的累计回报表现来看，在2020—2021年中期的强风险偏好阶段，中证香港300动态指数在一众指数中表现最为突出，累计回报快速抬升，显著跑赢恒生指数及中证300，阶段性超额收益主要集中于该轮成长与进攻风格主导的牛市行情中；中证香港300高贝塔指数同期亦随市场上行，但相较中证300动态，其对上涨行情的放大效应有限，对恒生指数的超额收益并不稳定。 n自2021年中期起，随着市场风格切换及风险偏好回落，中证香港300动态指数回撤幅度较大，领先优势迅速收敛，并与中证香港300高贝塔一同进入下行通道；在此阶段，高贝塔指数整体走势相对更为平缓，但长期仍处于负收益区间，显示进攻型暴露在回调阶段对组合拖累较为明显。 n2022年至2023年期间，两只进攻型指数均处于低位震荡格局，中证香港300高贝塔整体表现弱于中证香港300动态，累计收益率一度接近-60%，而中证香港300动态虽同样承压，但相对跌幅略小，反映其在成分调整与风险控制机制上具备一定缓冲能力。进入2024年后，中证香港300动态指数率先出现修复并逐步拉开与高贝塔指数的差距，至2025年10月累计回报已回升至正收益区间，表现明显优于中证香港300高贝塔。 n整体来看，中证香港300动态在进攻型指数中兼具弹性与阶段性修复能力，而高贝塔指数对市场波动的敏感度更高，在上行阶段受益有限、回撤阶段承压更重，体现出两类进攻型指数在风险收益结构上的显著差异。图：中证香港300系列进攻型策略指数累计收益率走势 历史表现复盘 n从2020年初以来的累计回报表现来看，在2020—2021年中期的趋势性上行阶段，中证香港200动量指数表现最为突出，累计回报显著高于香港200母指数，并明显跑赢恒生指数，峰值回报超过100%，显示动量策略在牛市与单边上行行情中对强势个股与趋势的有效捕捉；同期，中证香港200亦表现稳健但涨幅相对有限，而中证香港50等权重与等风险贡献指数整体随市场上行，对恒生指数的超额收益并不显著。 n自2021年中期市场转入下行周期后，中证香港200动量指数回撤幅度显著放大，前期积累的超额收益快速回吐，反映动量策略在趋势反转及熊市环境下易遭遇集中回撤；中证香港50等权重与等风险贡献指数亦随市场回落，但整体跌幅与恒生指数较为接近，相对抗跌性并不突出，长期收益逐步转入负区间。 n在2022—2023年的震荡偏弱市场中，中证香港200动量指数长期处于低位震荡，虽阶段性反弹频繁，但难以形成持续超额收益；相比之下，中证香港50等权重与等风险贡献指数走势更为平缓，与恒生指数高度同步，在该阶段更多体现出结构分散而非收益增强的特征，风险收益优势并不明显。进入2024年后，随着市场逐步企稳并出现修复行情，中证香港200动量指数率先反弹，并再次阶段性跑赢恒生科技指数，显示其在反弹初期与趋势修复阶段仍具备获取超额收益的能力。 n整体而言，中证香港200动量策略的超额收益主要集中于明确的牛市与趋势性修复行情，在熊市与震荡市中回撤风险较高；而中证香港50等权重与等风险贡献指数更多体现为风险分散工具，长期并未稳定跑赢恒生指数或其母指数，策略性超额收益属性相对有限。 历史表现复盘 n从2020年初以来的累计回报表现来看，在2020—2021年中期的趋势性上行阶段，中证香港100动量指数表现最为突出，累计回报显著领先于香港100母指数及恒生指数，峰值回报超过40%，体现出动量策略在牛市环境中对强势个股与趋势的有效捕捉；同期，中证香港100等权重与等风险贡献指数虽随市场上行，但整体涨幅有限，对恒生指数的超额收益并不明显。 n自2021年中期起市场进入下行与风格切换阶段，中证香港100动量指数回撤幅度明显扩大，前期积累的超额收益快速回吐，反映动量策略在趋势反转与熊市环境下对回撤的敏感性；中证香港100等权重与等风险贡献指数亦同步回落，但整体跌幅与香港100母指数接近，未能在下行阶段体现出显著防御优势。 n在2022—2023年的震荡偏弱市场中，中证香港100系列策略指数整体处于低位震荡格局，动量指数虽偶有阶段性反弹，但难以形成持续超额收益；等权重与等风险贡献指数走势与恒生指数高度同步，长期累计回报表现处于中游区间，策略属性更多体现为结构分散而非收益增强。进入2024年后，随着市场逐步企稳并出现修复行情，中证香港100动量指数率先反弹，并阶段性跑赢恒生科技指数，显示其在反弹初期与趋势修复阶段仍具备获取超额收益的能力。 n整体而言，中证香港100动量策略的超额收益主要集中于牛市与反弹初期，而等权重与等风险贡献指数更多承担风险分散功能，难以在长期维度稳定跑赢母指数或恒生指数，长期超额收益属性相对有限。图：中证香港100系列策略指数累计收益率走势 历史表现复盘 n从2020年初以来的累计回报来看，在2020—2021年中期风险偏好快速抬升阶段，中证香港300成长指数与相对成长指数随市场上行但涨幅弱于恒生科技，对恒生指数和母指数的超额收益持续性有限；而价值与相对价值指数涨幅相对克制，阶段性明显跑输成长风格指数，未参与成长主导的估值扩张行情。 n自2021年中期市场进入系统性回落后，风格表现发生明显切换。成长及相对成长指数回撤幅度显著放大，前期积累的超额收益快速回吐，长期处于深度负收益区间；而中证香港300价值指数与相对价值指数下行斜率明显小于成长风格指数，在熊市阶段表现出更强的抗跌性，相对恒生科技及成长风格指数形成稳定的相对超额。 n在2022—2023年的震荡偏弱市场中，成长及相对成长指数虽多次出现阶段性反弹，但持续性有限，整体运行中枢长期低于恒生指数与中证香港300；相比之下，价值与相对价值指数走势更为平稳，在震荡市中持续保持对成长风格及母指数的相对优势。进入2024年后，成长风格指数虽随市场情绪修复出现反弹，但整体仍未跑赢恒生指数与母指数，而价值与相对价值指数修复节奏更为稳健，在全周期视角下继续维持更稳定的相对收益表现。 n整体来看，中证香港300成长及相对成长指数未能在长期维度上稳定产生相对于恒生指数的超额收益，其相对收益主要集中于风险偏好快速抬升的牛市初期阶段，而在熊市及震荡市中持续跑输恒生指数与母指数；相比之下，价值与相对价值指数虽在牛市阶段弹性有限，但在熊市与震荡市中通过回撤控制形成更稳定的相对优势，长期累计表现明显优于成长风格指数。 历史表现复盘 n从全收益走势来看，中证香港300低贝塔指数（全）整体表现相对最为稳健。在2020年以来多轮市场波动中，该指数在下行阶段的回撤幅度明显小于恒生指数与恒生科技指数，尤其在2022年港股深度调整期间，其净值下探幅度相对有限，修复节奏也更为平缓。整体来看，低贝塔指数在防御型指数中表现偏优，体现出对系统性风险的有效过滤。 n中证香港300低波动指数（全）在阶段性震荡市中具备一定相对优势，但长期收益弹性仍然受限。该指数在2020年疫情冲击后及2022—2023年震荡阶段，收益曲线波动幅度较小，回撤控制能力较为突出。但在2020—2021年市场上行阶段，其上涨幅度明显弱于恒生指数及恒生科技指数，导致全周期累计收益水平并不突出，表现中性偏稳。相比之下，中证香港300稳定指数（全）整体表现相对偏弱。从全收益曲线来看，该指数在多数阶段未能显著跑赢低贝塔与低波动指数，在下行阶段的防御能力有限，而在反弹阶段的修复弹性同样不足，呈现出“进攻不足、防守