机构行为更新专题：理解‘平准基金’的三个视角
优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 海外视角看资本市场平准基金：平准基金作为资本市场重要的稳定性力量，其参与市场的行为并非短期应急措施，而是一种常态化、机制化的长期制度安排。无论是日本央行持续十余年通过ETF进行市场操作，还是美国在危机中构建的多部门协同响应体系，均表明平准基金的介入已成为现代金融市场治理的重要组成部分。对于机构投资者而言，需要深刻认识到与平准基金共生共长将成为新的市场常态，这意味着必须适应其逆周期调节的运作逻辑，将政策变量纳入资产配置的中长期考量，从而在波动中把握结构性机会。 非银金融 优于大市·维持 证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008 学术视角看资本市场平准基金：平准基金的介入确实能够有效降低市场的异常波动，但同时也可能对股价中包含的基本面信息含量产生一定影响。这种影响主要体现在市场参与者可能将分析重点从企业价值转向政策博弈，从而削弱价格信号的有效性。作为对这一潜在问题的政策修正，通过宽基ETF而非个股进行市场操作显得更为合理。ETF投资能够避免对单一股票的过度干预，保持市场定价机制的基本完整，同时通过分散化投资实现稳定市场的整体目标，在政策效果与市场效率之间求平衡。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内实践看资本市场平准基金：2023年以来，以中央汇金、证金公司为代表的资本市场稳定力量，其操作策略呈现出显著优化。通过重点增持沪深300、上证50等宽基ETF，这些准平准基金不仅有效抑制了市场的非理性波动，更引导投资者关注具有代表性的市场核心资产。这一转变标志着稳定市场的方式从2015年直接干预个股的“精准救市”，升级为通过资产组合进行宏观引导的“机制性稳市”，为市场从短期情绪驱动向长期价值回归奠定了坚实基础，促进了慢牛格局的逐步形成。 相关研究报告 《机构行为更新专题-共识与变化：一季度居民财富再配置新变局》——2026-01-10《现代投资银行进化系列之五-从通道到生态：互联网证券驶向新蓝海》——2025-12-20《近期基金监管政策对市场长效影响分析-强化工具化方向，短期或增风格博弈》——2025-12-17《大央行下的资管生态————2026年金融机构配置行为展望》——2025-12-05《近期证券业并购对行业长期影响分析-券业整合2.0开启，行业长期格局优化》——2025-11-24 资本市场“国家队”行为所引导的慢牛行情，这将通过改善非银金融板块的经营环境，稳定经营预期，最终提升券商与保险行业的长期估值中枢。对于证券行业，市场波动率的下降降低了业绩的周期性，而稳步扩大的市值与持续活跃的财富管理需求，则带来了更可持续的收入增长；对于保险行业，权益市场回报率的稳定增强了投资收益的可预期性，优化了利差结构。经营环境的根本性改善，将驱动市场对金融板块的估值逻辑从周期博弈转向价值重估，赋予其更高的确定性溢价。证券板块推荐：中信证券、国泰海通、东方证券、兴业证券。保险板块推荐：中国平安、中国太保、中国人寿。 内容目录 （一）日本：央行主导的常态化市场干预机制..............................................4（二）美国：系统应急体系助力资本市场长牛..............................................7（三）韩国：多轮并用，应对危机........................................................8（四）中国香港：市场化退出的样板.....................................................10 二、学术探索：波动平抑与定价效率的权衡.......................................11 三、实践突破：从个股到ETF的策略修正.........................................13 风险提示.....................................................................17 图表目录 图1：日本股市平准基金发展历程............................................................5图2：日本股市平准基金管理组织架构演变....................................................6图3：日本央行持有的ETF规模（单位：万亿日元）............................................7图4：美国股市平准基金发展历程............................................................8图5：美国股市平准基金管理组织架构........................................................8图6：韩国股市平准基金发展历程............................................................9图7：香港外汇基金发展概况...............................................................10图8：我国2015年救市“国家队”操作主体..................................................11图9：救市操作机制与波动率抑制原理.......................................................12图10：救市行为会影响股价反映的基本面信息含量............................................13图11：中央汇金四个持基主体及持有规模（单位：亿份、亿元）................................13图12：中央汇金持有的主要ETF份额及规模（单位：亿份、亿元）..............................14图13：2025年初以来汇金重仓ETF份额变化（亿份）..........................................14图14：2025年初以来重仓ETF资金累计净流入变化（亿元）....................................14 表1：日本大藏省时代的日本平准基金........................................................6表2：日本央行时代的日本平准基金..........................................................6 从全球经验看，随着市场深度与广度的拓展，各国资本市场平准基金（也称为“国家队”）市场行为已从过去应对极端风险的“非常规手段”，演变为一种常态化、机制化的影响力要素。理解资本市场"国家队"的行为，首要目的在于理解其作为市场稳定器的关键功能。在市场出现非理性恐慌或过度下跌时，"国家队"通过真金白银的入市操作能够有效承接抛压、阻断流动性危机，从而防止系统性风险蔓延，起到平抑市场剧烈波动的作用。信心比黄金更重要，这种逆周期干预并非简单的价格托底，而是通过预期管理重塑投资者信心，使市场回归理性定价轨道，为市场信心的修复争取宝贵时间。 深入分析"国家队"的持仓结构变化与操作节奏，有助于把握其对市场风格的引导意图。从偏好大盘蓝筹、高股息资产到适时向关键产业链倾斜，其资金配置往往传递出政策层面对产业结构优化与长期价值投资的倡导。这种风格调整不仅直接改变市场资金分布格局，更通过示范效应引导各类机构投资者重新评估资产配置逻辑，推动市场从短期投机思维向长期价值投资转型，逐步修正市场生态中的结构性扭曲。同时，对"国家队"行为的研究揭示了宏观政策与微观市场之间的传导机制，有助于预判慢牛格局的培育路径。通过持续稳定的市场干预与预期引导，“国家队”实际上承担着将市场波动率控制在合理区间的制度功能，降低暴涨暴跌对实体经济的负向反馈。这种渐进式、可持续的市场稳定策略，配合资本市场基础制度改革的深化，将为形成反映经济高质量发展成果的稳健慢牛提供制度性支撑与市场心理基础。 我们认为，资本市场平准基金的长期运作并非旨在制造短期暴涨，而是通过持续、有纪律的逆周期调节，潜移默化地扭转市场的短期投机惯性。其目标在于降低市场的整体波动率，提升上市公司质量与长期回报在定价中的权重，从而引导市场形成以企业基本面和价值投资为主导的“慢牛”格局。这种格局的形成，不仅有利于保护投资者权益，更能显著提升资本市场服务实体经济的资源配置效率，为经济转型升级提供稳定而有力的金融支持。因此，研究国家队行为，实质上是解码中国市场从“政策市”向“制度市”演进、最终实现高质量发展的核心脉络。 一、海外实践：“平准基金”成为新常态 （一）日本：央行主导的常态化市场干预机制 日本的股市平准基金实践具有鲜明的阶段性演变特征，从早期的临时性救市工具，逐步演变为由央行主导的常态化市场干预机制。其发展历程跨越半个多世纪，为研究政府与央行在稳定金融市场中的角色、作用及局限提供了宝贵案例。 1、发展历史：四阶段演变，从临时救市到常态化干预 第一阶段（1941-1951年）的平准基金操作代表了日本最早的探索。这一时期包括二战期间设立的“日本协同证券公司”和战后1951年成立的“证券投资信托基金”。其中，协同证券公司的设立主要是为了防止战争对股市造成重大冲击，而战后的操作则旨在避免股价剧烈波动对经济恢复产生不良影响。这一阶段的平准基金操作具有明显的临时性和应急性特征，尚未形成系统化的运作机制。 第二阶段（1964-1965年）是日本平准基金机制化建设的重要时期。1963年7月，美国实施利息平衡税政策，对除加拿大以外的发达国家在美国筹集资金的利息收入按照30%的比例征税，这直接提高了外国投资者持有日本证券的成本，导致大量外资从日本证券市场流出。叠加日本国内经济不景气因素，日本大量投资信托基金解约，日本股票指数从年内高点大幅下跌。为应对这一危机，日本政府于1964 年1月设立“日本共同证券基金”，由14家银行与4家证券公司出资约1,900亿日元救市。随着市场压力持续，1965年日本证券业又自发成立“证券保有组合基金”，追加约3,200亿日元进行救市。这一阶段的平准基金开始形成多方出资、市场化运作的模式，并为后续操作积累了宝贵经验。 第三阶段（1995-2005年）以“股市安定基金”的设立为代表。当时日本正处于资产价格泡沫破裂后的经济低迷期，又逢1995年阪神大地震冲击，日本股指再次遭受剧烈冲击。在此背景下，日本政府于1995年6月组织银行业成立股市安定基金，规模约2万亿日元，试图阻止股市进一步下挫。然而，由于日本经济长期疲软不振，股市安定基金的操作效果并不明显，市场在短暂企稳后继续阴跌多年。 第四阶段（2010年至今）的特点是日本央行直接下场购买ETF。为应对全球金融危机影响，日本央行于2010年开始直接购买ETF，此后规模不断扩大。截至2025年末，日本央行持有的ETF规模已达37万亿日元。这种模式已使日本央行成为日本股市的第一大股东，也使平准基金从相机抉择的政策工具变为常态化调控手段。 资料来源：日本央行，日本证券业协会，Wind，国信证券经济研究所整理 2、组织体系：从大藏省主导到央行核心 日本平准基金的管理主体随其形态演变而发生变化。 早期阶段（2010年以前）：大藏省（后为财务
