关注数据中心执行落地；维持买入

超微半导体(AMD US) 关注数据中心执行落地；维持买入 4Q25业绩与1Q26指引均超预期：超微半导体4Q25收入103亿美元，同比增长34%，其中包括向中国市场出货的3.9亿美元MI308产品，而这些产品为1H25未发货订单。剔除这部分收入，仍略高于我们/市场的一致预期（96亿美元）和指引上限99亿美元。剔除中国市场影响后Non-GAAP毛利率55%，亦高于指引54.5%。管理层指引1Q26收入98亿美元（+/-3亿美元），中位数同比增长32%，其中MI308的中国业务收入指引达1亿美元。公司预计数据中心GPU和CPU均环比上升，而客户/游戏业务因季节原因环比下降高个位数，嵌入系统业务环比下降。指引1Q26 Non-GAAP毛利率55%。 个股评级 买入 重申数据中心业务未来增速或达60%：管理层指出，数据中心CPU业务需求明显上升，强于之前预期，我们预计公司2025年在数据中心CPU的市占率或同比提高。数据中心CPU新产品Venice或于今年晚些时候开始发货。同时，管理层重申之前分析师日的预测，即今后一段时间（3-5年）数据中心收入（CPU和GPU业务）CAGR或可达到60%。管理层提到，MI400/450系列产品推进顺利，计划在2H26开始向客户发货的进度不改。主要的服务器厂商包括惠普（使用Juniper以太网交换网络）及联想等。管理层同时确认，MI400/450系列以Helios的机柜解决方案形式为主，以向服务器厂商发货为确认收入结点。管理层提到新一代GPU新产品MI500正在开发中，MI500系列采用CDNA6的新架构、2nm制程工艺和高速HBM4E存储芯片。管理层预计，MI500系列或在2027年投入市场。数据中心业务外，我们认为游戏和嵌入式系统业务已经恢复同比增长，终端和渠道清库存或已完成。 资料来源：FactSet 维持买入，维持目标价275美元：我们调整2026/27年收入到467/646亿美元（前值449/595亿美元），同时调整2026/27年EPS到6.57/9.62美元（前值6.51/9.23美元）。我们认为，投资者一方面或继续看好公司在服务器CPU市场的竞争力，另一方面或继续关注MI450等产品在2H26的落地进展。我们维持买入评级，维持目标价275美元，对应34倍2026/27年平均市盈率。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 超微半导体(AMD US) 我们对股价的思考 我们认为，投资者需关注公司股价或有机会因以下因素出现短暂回调。但总体来看，我们认为AMD在硬件，特别是Chiplet和HBM配置上的技术优势或将继续存在，供应链紧张对AMD影响或小于大多数行业同行。我们继续预计第一个GW MI450产品或如期交付OpenAI，但对其他大客户进入没有能见度。维持买入评级，维持目标价275美元。 市场或担忧MI 400/450能否按期出货的进度:这可能是因为MI450产品是AMD首个使用机柜解决方案。管理层称已经吸取英伟达首次部署机柜架构时的经验； 市场对数据中心CPU的出货或有更高预期：我们看到近期包括英特尔（INTC US/未评级）和超微半导体在内的CPU相关股票股价上涨，投资者或许对于超微半导体CPU业务收入有较高期望； 市场对OpenAI本身的变现能力存疑：我们认为市场对于OpenAI自身能否产生支持基础设施建设的现金流的能力以及其与Google等竟对的竞争关系依然存在担忧； 市场对公司未来数据中心增速及EPS指引的达成节奏持观望态度。公司指引未来数据中心增速达60% CAGR的和EPS达20美元，但目前对该目标的达成节奏，市场或持观望态度。考虑到总体供应链（代工厂、存储器、网络）紧张对部署进度存在影响，部分观点认为，3-5年的60% CAGR进度或出现前低后高的分布。 总体看，至少到2026年底，MI450对OpenAI客户的出货情况将是市场持续关注和博弈的焦点。我们认为，目前市场的基础假设维持2026E/27E AMD为OpenAI提供1GW的算力基础设施。 在此期间，除OpenAI项目外，我们建议投资者仍可关注以下影响股价的潜在因素： 潜在股价催化因素 AMD确认除OpenAI以外的主要客户：管理层多次表示，有除OpenAI之外大规模使用MI400系列的客户。若市场对于其他客户确认方面能见度增加，股价或将有正面反应；供应链紧张总体有所缓解：将同时利好数据中心部署和客户端需求；MI500系列及之后产品的竞争力获市场认可：特别是英伟达发布VeraRubin后，MI500能否与之竞争，若投资者对此信心增强，将有助于股价表现；我们认为，当前公司股价尚未完全反映确定性更强的中国地区收入，可关注恢复中国市场GPU供应后，对公司股价表现的催化作用。 潜在风险信号 英特尔CPU竞争能力上升：英特尔18A已开始量产Panther Lake客户端CPU，虽然英特尔管理层表示良率尚有进步空间，之后14A涉及的Nova Lake或有更强的竞争力。若来自英特尔相关的客户端和数据中心CPU的竞争加剧，或将影响股价表现； 加速器ASIC供应商和英伟达竞争力继续增强：ASIC方面，市场一般认为博通（AVGO US/买入）2026年AI相关收入同比增长或超100%。而英伟达（NVDA US/买入）虽体量巨大，但AI相关GPU收入增速或接近超微半导体管理层所提的60%。由此看，市场或有理由相信，AMD在竞争中的位置尚未有明显改善。诚然，公司MI400系列和MI500系列在工程上取得进展，但同业的技术/商业能力亦有显著提升。若ASIC竞争加剧，或将影响股价表现。 资料来源：公司资料，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 2026年2月5日 超微半导体(AMD US) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司及牧原食品股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效