寻找跨资产定价的共振系数：如何择时股债对冲效率

如何择时股债对冲效率 寻找跨资产定价的共振系数 本报告导读： 对冲效率看联动强度，联动强度看风险溢价。股息率是适合跟踪的风险溢价信号，关键看股息率的边际变动。 孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880125042242 投资要点： “做陡曲线”还是“宏观对冲”，基金参与国债期货的两面2026.02.01如何理解ONRRP类工具与双向隔夜回购2026.01.30承接“存款搬家”，理财投了什么，收益如何2026.01.30债券ETF规模跃升之后：业绩归因、策略优化与未来挑战2026.01.29强者恒强，关注业绩筑底走向2026.01.27 股债关联强度的变化显著影响股债组合的对冲效率。我们发现：股债相关性绝对值的变化，与股息率的趋势具有较强一致性——当股息率处于上行或高位阶段，股债联动往往更“强”，相关性的绝对值更大。以实际利率替代名义利率，该规律仍然成立，说明其并非由通胀预期波动带来的结果，具有更强稳健性。进一步将风险溢价拆解至五个风格板块，我们发现周期和消费板块的风险溢价更贴近整体的股债关联程度波动，且具有一定前瞻意义。这一视角能帮助我们更好地理解2025年下半年以来的“股债脱敏”。 股息率可以作为风险溢价的可观测代理。风险溢价之所以能系统性影响股债联动强度，关键在于它决定了“贴现率重估”的敏感度：当风险溢价处于高位、风险厌恶更强时，市场对不确定性与核心宏观冲击更敏感，同样的信息更容易触发更剧烈的再定价，从而形成跨资产定价的“共振”。因此，风险溢价更高时，股债未必必然同向或反向，但对共同冲击的共振更强、联动强度更高；反之，当风险溢价处于低位、风险厌恶偏弱时，价格再定价更温和，股债联动更易收敛至弱相关区间。 当前股债弱相关的“脱敏”状态大概率延续，未来半年内股债联动强度缺乏趋势性走强的基础。其一，随着权益牛市演绎，风险溢价指标边际回落，风险厌恶的“共振”机制偏弱，股债对共同冲击的同步再定价动力不足；且权益近期呈现为结构性行情而非全面行情，大宗商品的上涨也主要来自地缘等外部因素驱动，虽抬升通胀预期但本质上并未对债市形成显著压制。其二，在低利率约束下，债市自身更偏“上有顶下有底”的区间震荡，股债相关性更容易围绕零轴波动，方向可能阶段性反复，但强度不易持续抬升。可能推动联动强度中枢抬升的情形，在于风险溢价从低位转为上行并形成趋势（外部冲击、政策预期再定价或宏观不确定性上行等），届时“共振”机制重新增强。 对固收+与多资产组合而言，股债弱相关意味着“债券对冲权益”的效率偏低，单纯依赖股债负相关来提供稳健性的确定性下降。因此，组合构建上应有意识下调对“股债对冲”的单一依赖，把稳健性更多交给久期结构、曲线配置与品种分散来实现；含权仓位强调可控风险暴露与组合波动管理，让收益更多来自结构轮动与精选，而非依赖负相关“兜底”。 风险提示：数据统计遗漏、偏误；政策理解不到位；理论推演理解有别；等等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.股债定价的共同起点：DDM定关联方向....................................................32.跨资产定价的共振系数：风险溢价定关联强度...........................................52.1.股债联动强度随风险溢价而动................................................................62.2.基于消费资产定价的理论解释................................................................72.3.股息率信号再拆解：周期、消费更关键.................................................83.弱相关或延续，资产配置如何应对？..........................................................94.风险提示........................................................................................................11 从近期市场表现来看，股债呈现出更明显的“脱敏”迹象。以2026年2月2日为例，权益调整并未带来债市的顺畅走强，传统跷跷板反馈并不明显。我们理解，这既有资金面的结构性原因，也有利率自身的“区间化”约束：一方面，权益对债市的“虹吸效应”虽较前期缓和，但市场对权益后续仍存信心，资金即便阶段性从股市撤出，也未必顺畅回流债市，债市缺乏明确的增量资金推动； 另一方面，债市走强往往依赖短端打开下行空间，但近期资金利率并未显著宽松，套息交易空间被压缩，短端下行乏力进而制约长端表现；同时，供给端压力仍在，发行节奏偏快压制二级做多情绪，收益率下行空间受限。换言之，在“涨不动也跌不动”的区间特征下，股债联动也更容易向弱相关区间收敛，债市很难自动承担起对冲权益回撤的角色。 回到更长的视角看，这一现象并非孤例。2025年以来，股债关系由上半年的显著“跷跷板”，逐步走向下半年以来的“脱敏”：上半年权益强势对利率形成阶段性压制；下半年权益高位调整增多，但债市却也难现趋势性走牛。具体而言，上半年“跷跷板”的形成更多来自风险资产比价与估值再定价：此前利率下行过快、债券价格偏贵、后续空间被透支；同时权益在科技主线带动下自低位修复、风险偏好回升，资金在股债之间基于相对性价比的再配置对利率形成压制。进入下半年，联动强度的削弱更像是低利率约束下债市回归区间震荡的自然结果：利率上端受权益偏强与供给扰动牵制，下端又受资金面稳定与政策预期呵护约束，债市缺乏触发单边行情的定价力量；在“股强债震荡”的组合下，股债联动向弱相关区间收敛。 股债关联强度的变化显著影响股债组合的对冲效率。要实现对冲效率的“择时”，关键在于找到一个可持续跟踪的联动强度信号。在刻画股债联动强度的时变特征时，我们发现股息率的变化趋势与股债联动强度高度一致：股息率上行/处于高位时，股债相关性更强。其直觉解释在于，股息率可以作为风险溢价的一个代理——当风险溢价较高（风险偏好较弱）时，市场对不确定性与核心宏观冲击更敏感，同样的信息更容易触发更剧烈的贴现率重估，从而放大股债对共同冲击的共振。本文聚焦于“股息率—股债联动强度”的经验规律，结合消费资产定价的理论框架加以解释，并据此对未来股债联动的演变与股债对冲效率的择时框架进行前瞻展望。 1.股债定价的共同起点：DDM定关联方向 整体回顾我国股债资产价格变动历史，在多数年份里股债都表现出了较为明显的“跷跷板”关系，但也并非简单的线性博弈。股债各自的走势及其联动关系的走势，在不同时期都有着不同的驱动逻辑。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 这种现实层面的多变关系，在底层逻辑上可归纳为统一的定价模型。从DDM定价模型的角度看，股票与债券都是贴现资产，只是现金流久期与风险暴露结构有所不同：股票价格由未来股利（或盈利）按折现率贴现得到，债券价格由未来票息和本金按收益率贴现得到。二者定价核心均可归结为两个因素：一是未来现金流预期（分子端），二是贴现率变化（分母端）。因此，股债关系的演变，首先取决于资产价格波动主要由哪一端驱动。 一、分子端（盈利预期）主导：往往发生在经济动能变化主导市场叙事时。股票未来现金流预期发生较强变动的同时，债券的票息现金流相对固定，两类资产的“主导因子”不同，价格共振有限，股债相关性往往偏低且更具阶段性、不稳定性。 二、分母端（贴现率）主导：当贴现条件变化成为资产定价的共同主线时，股票与债券会同时对折现率/收益率的变化作出反应，股债联动更容易“显性化”。贴现率并非单一变量，贴现率冲击的来源影响股债联动的方向。对股票而言，折现率可近似理解为“无风险利率（更接近实际利率）+风险溢价”；对债券而言，收益率更接近“实际利率+通胀预期+期限溢价”。因此，当分母端折现率冲击主导时，股债联动的方向取决于哪一类分母成分在边际上主导定价： 1、实际利率驱动型冲击（如货币政策宽松）：折现条件整体改善，股票估值与债券价格往往同向受益，呈现“同涨同跌”特征。 2、通胀/紧缩预期驱动型冲击（如名义利率抬升）：股票估值通常承压；债券端则面临分化——若避险需求占优，则呈“股弱债强”的跷跷板；若通胀压力主导导致“债券风险资产化”，则易诱发“股债双杀”。 2025年以来，股债跷跷板效应明显，这一现象与经典理论推演存在一定背离：经济基本面预期持续修复，叠加货币政策维持稳健偏宽松基调、市场流动性保持充裕——从“增长改善+流动性宽松”的组合逻辑来看，理论上应催生股债双牛格局，但实际市场表现为权益市场持续走强，债市则陷入偏弱震荡。其原因在于两者定价逻辑的实质分化： 1）2024年债市已走出单边强牛行情，显著透支后续上涨空间；且低利率环境下，央行降息操作空间收窄，在保持货币环境稳健宽松的同时又留有克制，债市缺乏分母端的核心驱动； 2）权益市场呈现科技主线引领的结构性牛市，既受益于政策对硬科技的定向支持，又叠加消费复苏、出口韧性带来的盈利改善，分子端（盈利增长）与分母端（宽松延续）形成共振。 同时，我们注意到，股债跷跷板效应在2025年上半年持续走强、下半年整体走弱，自25年9月后相关性基本在0.1附近窄幅波动，呈现“脱敏”迹象。我们认为，这更像是债市在低利率约束下进入区间震荡、缺乏触发单边行情的定价力量所致：利率上有权益偏强与供给扰动的压制、下有资金面稳定和政策呵护的托底，从而相关性自然收敛： 一方面，机构行为较上半年更趋理性，股债再配置更多体现为久期与结构调整，而非赎回驱动的挤兑；另一方面，市场定价逻辑逐步回归基本面与政策预期，央行对流动性的呵护稳定资金面波动，缓解了利率上行阶段的情绪性冲击。当然，权益端情绪与结构性行情仍强，对债市形成一定压制，但经济处于修复通道叠加降息空间受限，使得债市既难全面走熊、也难重启强牛，最终表现为“股强债难强”，股债联动由“强跷跷板”转向“弱相关/脱敏”。 但“脱敏”并不等于没有机制。相比事件性、阶段性因素，更值得追问的是：股债联动强度的变化背后，是否存在可被系统刻画的驱动变量。从DDM出发的分子/分母框架，有助于解释不同情景下股债关系的方向，却难以对联动强度给出直观解释；而对资产配置而言，关联强度与关联方向都很重要。 2.跨资产定价的共振系数：风险溢价定关联强度 能否找到一项关键且易于跟踪的指标，来刻画联动强度的状态变化，从而为股债对冲效率的择时提供参考？ 2.1.股债联动强度随风险溢价而动 从数据现象看，我们观察到一个具有启发性的线索：股债相关性绝对值的变化，与股息率的趋势具有较强一致性——当股息率处于上行或高位阶段，股债联动往往更“强”，相关性的绝对值更大；股息率处于低位时，股债关系倾向于弱相关。这一发现也符合直觉：在分红相对平滑的前提下，股息率越高，意味着投资者要求的风险补偿越高、市场对折现率与风险情绪变化也更敏感。由此推测，风险溢价越高，股债越可能围绕共同的风险因子被同时定价，联动强度也更容易抬升。 注：取10Y国债收益率的日变动和万得全A指数日收益率，计算滚动60日相关性。为了减少极端波动、强化周期性特征，对相关性做了MA（移动平均）处理，即取相关性每个月终值，再做12个月滚动平滑。 这一规律在较长的时间维度上均有体现：我们将交易日按照万得全A股息率数值在过去三年的滚动分位数分为高中低三组（分界线为70%/30%），然后统计这三组内股债相关性的均值，主要发现： 1、强度明显分层：高组和中组的股债相关性绝对值要显著大于低组，绝对值大于0.2的天数占比也更高，表明在高股息率（高风险溢价）状态下，股债联动更“紧”； 2、低组明显脱敏：低组相关系数均值接近0、且绝对值均值较低，说明低股息