房地产行业专题研究：不同房企商业地产的差异

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年02月04日 东方财富证券研究所 证券分析师：张明远证书编号：S1160525030005证券分析师：张凯证书编号：S1160525080002证券分析师：翟苏宁证书编号：S1160526010002 【投资要点】 从战略层面看，我国商业地产运营商可分为两类：内地房企受发展路径影响，多采取“开发+商业”的双轮驱动发展模式，近年正经历从开发向商业的战略迁移，如新城控股、龙湖集团、华润置地、大悦城；具有港资背景的运营商则偏好更加纯粹的商业运营模式，如太古地产、恒隆地产、嘉里建设。 从经营层面看，现阶段我国商业地产运营商正经历深刻变革，经营策略分化明显。根据物业出租收入的增速表现，可区分为三类： （1）物业出租收入维持增长：多为具备主动投资能力、且投资意愿较强的内地房企，往往会通过弱化住宅投资来节约资金，以加速投拓商业资产。其中，华润置地储备的待开业项目较多，开业节奏稳健，有望在中长期维度保持较高速增长。据华润置地2025年中业绩说明会，公司预计在2025~2028年新开业22座购物中心，年均开业6座。 相关研究 （2）物业出租收入略有波动：多为资产质量较优的港资背景房企，特点是项目数量少而质量优，不希望为了规模扩张而拉低质量，在现金流的分配上更加偏好分红风格。其中，太古地产、恒隆地产、嘉里建设2024年分红对应股息率平均约8.0%。 《从行业三季度报看未来格局变化》2025.12.08《从楼市基本面和地产股行情看，历次楼市政策刺激的效果如何？》2025.10.20《从资源型城市看低能级城市房价演绎路径》2025.10.20《如何理解当前的房价变化和分化特征》2025.09.24《政策预期重新成为市场博弈点》2025.09.10 （3）物业出租收入明显下降：部分房企受制于资金，放缓增量项目的开发节奏，且存量项目面临租金收入或出租率下滑的风险；另有部分房企的增量项目开业节奏存在时间错配，致业务规模短期承压。【配置建议】 主线一：“双轮驱动”的内地房企正经历从开发向商业的战略迁移，转型节奏更快、商业属性更纯粹的房企或将率先实现资产重估。建议关注投建管退渠道通畅、有望深度受益商业不动产REITs落地的房企【华润置地】和【大悦城】；高度聚焦商业运营、资产结构调整较快的房企【龙湖集团】和【新城控股】。 主线二：商业资产质量较优的房企有望在本轮消费市场调整中率先复苏，建议关注资产质量较优、股息率具备竞争力的防御性标的【太古地产】、【嘉里建设】和【恒隆地产】。【风险提示】 地产政策变化超预期，货币环境变化超预期，数据统计存在偏差等 正文目录 1.不同房企的商业和房开占比差异................................................................32.不同房企的商业地产运营效率对比.............................................................63.投资建议.....................................................................................................74.风险提示.....................................................................................................7 图表目录 图表1：2025H1样本房企物业出租业务的收入和毛利润占比.....................3图表2：2025H1样本房企投资性房地产规模及占比...................................3图表3：样本房企物业出租收入同比增速.....................................................4图表4：华润置地购物中心开业计划............................................................4图表5：截至2025H1末样本企业在营商场数量..........................................5图表6：2025H1样本房企购物中心平均年化收入.......................................5图表7：2024年现金分红金额及股息率.......................................................5图表8：2025H1样本房企购物中心坪效测算..............................................6图表9：样本房企购物中心出租率走势........................................................6图表10：样本房企物业租赁业务毛利率走势...............................................7 1.不同房企的商业和房开占比差异 从战略层面看，我国商业地产运营商可分为两类：内地房企受发展路径影响，多采取“开发+商业”的双轮驱动发展模式，如新城控股、龙湖集团、华润置地、大悦城、金融街、陆家嘴等，目前持有型物业在资产端、收入端所占比重均未过半。而具有港资背景的运营商则偏好更加纯粹的商业运营模式，如恒隆地产、太古地产、嘉里建设。 聚焦内地房企来看，本轮下行周期以来，从开发向商业的战略迁移在新城控股、华润置地等内地房企中陆续发生，已有部分房企的业务结构和资产结构趋近于港资房企。而这一趋势的背后，不仅仅在于商业地产的现金牛特征和稳定性优势，更契合了房地产行业的存量时代背景。业务端，内地房企的物业出租收入占比虽均未及30%，但新城控股、龙湖集团等房企2025年上半年的物业出租业务毛利润占比已突破70%；资产端，截至2025年中，新城控股所持投资性房地产占总资产比重已达42%。 从经营层面看，现阶段我国商业地产运营商正经历深刻变革，虽然商业地产业务在当前环境下占优，但在资金情况、资源禀赋等因素的影响下，企业经营策略分化明显。根据物业出租收入的增速表现，可区分为三类： （1）物业出租收入维持增长：多为具备主动投资能力、且投资意愿较强的内地房企，往往会通过弱化住宅投资来节约资金，以加速投拓商业资产。其中，华润置地储备的待开业项目较多，开业节奏稳健，有望在中长期维度保持较高速增长。据华润置地2025年中业绩说明会，公司未来将持续聚焦一二线核心城市，落地“一城多汇”及“多城多汇”的布局策略，提升重点城市的零售市场份额，预计到2028年末在营购物中心增加至114座，年均开业6座。 资料来源：华润置地官网，东方财富证券研究所 2025年12月31日，证监会及沪深交易所密集发布REITs相关政策，政策内容围绕商业不动产REITs试点落地而展开，意味着我国REITs市场扩容节奏将进一步提速，在手商业项目丰富、扩张意愿较强的房企或将深度受益。目前，华润置地、大悦城已分别落地REITs产品，新城控股近期亦落地类REITs产品，资本运营经验丰富，参与意愿较强。 （2）物业出租收入略有波动：多为资产质量较优的港资背景房企，特点是项目数量少而质量优，不希望为了规模扩张而拉低质量，聚焦在手物业运营，择机投拓增量项目，在现金流的分配上更加偏好分红风格。因资产质量较优，有望在本轮消费市场调整中率先复苏。此外，低利率环境下，这类房企多高股息优势凸显。其中，太古地产、恒隆地产、嘉里建设2024年分红对应股息率平均约8.0%。 资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所注：剔除轻资产项目；金融街仅披露部分项目收入，此处为样本情况 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所注：股息率=2024年报披露的现金分红总额/2024年末总市值 （3）物业出租收入明显下降：部分房企受制于资金，放缓增量项目的开发节奏，且存量项目面临租金收入或出租率下滑的风险；另有部分房企的增量项目开业节奏存在时间错配，致业务规模短期承压。 2.不同房企的商业地产运营效率对比 具备港资背景的房企所持商业项目普遍数量少而质量优，一方面体现为坪效高于内地房企，另一方面体现为出租率具备韧性。而内资房企的所持项目较多，且项目潜力尚未充分挖掘，盈利能力处于爬坡阶段。其中，华润置地在购物中心坪效方面领先其他内地房企，核心在于其占据主要一二线城市核心区位，掌握重奢资源，资产组合兼顾成长性和稀缺性。 资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所 3.投资建议 主线一：“双轮驱动”的内地房企正经历从开发向商业的战略迁移，转型节奏更快、商业属性更纯粹的房企或将率先实现资产重估。建议关注投建管退渠道通畅、有望深度受益商业不动产REITs落地的房企【华润置地】和【大悦城】；高度聚焦商业运营、资产结构调整较快的房企【龙湖集团】和【新城控股】。 主线二：商业资产质量较优的房企有望在本轮消费市场调整中率先复苏，建议关注资产质量较优、股息率具备竞争力的防御性标的【太古地产】、【嘉里建设】和【恒隆地产】。 4.风险提示 地产政策变化超预期：REITs工具的落地将显著改善房企所持商业资产的流动性，但REITs工具的使用效率仍依赖相关政策与制度建设的逐步完善。目前，我国REITs市场正处于快速发展阶段，若相关政策出现超预期变化，或影响房企商业投建管退节奏。 货币环境变化超预期：商业资产估值对宏观利率敏感，货币环境变化或影响商业资产的定价与收益。 数据统计可能存在偏差等：各房企对商业资产的经营数据披露口径不甚相同，对比结论或存在偏差。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定