南华期货油料产业周报：南美产情保持顺利，内外盘承压下跌

——南美产情保持顺利，内外盘承压下跌 靳晚冬（投资咨询资格证号：Z0022725）联系邮箱：jwd@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年02月03日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前豆粕盘面交易重点在于：对于国内豆粕，现货方面，市场报价整体震荡。随着春节临近，下游备货需求基本完成，部分地区油厂存在压车现象。整体油厂大豆库存下行，豆粕库存回升，开机小幅回升，下游物理库存逐步增加，部分企业现货库存基本满库滚动，远期合同低价成交。 外盘美豆盘面近期重点在于美豆油生柴政策影响，自身缺乏更多驱动。目前中方对于美豆旧年度采购计划完成，叠加巴产量压制出口需求预期，盘面继续震荡；内盘豆粕关注后续抛储供应增量决定一季度国内供应情况，短期盘面在估值底部上下震荡。 当前菜粕盘面交易重点在于：菜粕端来看，澳菜籽已开启压榨，加菜籽5月后逐渐到港，但由于目前最终中加贸易关系未定，对应供应情况仍存变数，但现实来看需求在年前缺乏更多增量，故价格难言乐观。 ∗近端交易逻辑 1.目前近月现实供应端来看，全国进口大豆港口与油厂库存继续维持季节性回落，油厂压榨量本周回升，豆粕库存小幅回升。 2.需求端来看，下游饲料厂物理库回升至历年高位，做好年前备货准备。 3.交易所库存来看，豆粕仓单重回历年高位；菜粕仓单在澳菜籽到港后继续保持0值，澳菜籽缓慢压榨。 source：钢联 南华研究 *远端交易预期 1.远月大豆成本保持坚挺，进口利润小幅回升，远月船期采买情绪好转。 2.在中美贸易战背景中，目前中美贸易关系缓和，国家重启美豆采购。菜粕在中加和谈后供应存在恢复预期，且随着澳菜籽不断到港，预计后续供应缺口同样缓解。 3.下游生猪产能去化偏慢，年前消费维稳。 4.巴西大豆种植基本奠定顺利基础，阿根廷可能受拉尼娜气候影响但减产有限，后续丰产压力将会以升贴水下跌的形势传递至国内粕类。 source：钢联 南华研究 1.2交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：年前正套结束，逐渐回归反套与弱势逻辑。 ∗价格区间：中加开启贸易流后菜粕估值底部下放2100以下，豆粕底部锚定2600-2650附近。 ∗策略建议：关注反套与单边空配机会。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：未点价基差考虑在明年3月巴西升贴水下跌通道开启后点价，已点价警惕后续年前走货节奏；未采购基差的情况下，年前可做盘面正套套保，农历年后下跌周期内继续考虑继续一口价采购为主。 ∗月差策略：M3-5月差反套短暂参与。 ∗对冲套利策略：做扩豆菜粕2605价差，有望回归正常区间。 【近期策略回顾】 1、做多M2601策略（减仓或离场），2025/7/30提出；2、M01的3300备兑期权开仓持有（已止盈离场），2025/9/15提出；3、M3-5价差150附近开仓持有（可减仓离场），2025/9/15提出；4、M1-3、M3-5价差可减仓，2025进入11月后至11/18提出减仓；5、M2601与RM2601备兑离场；6、M2603保本、M2605止盈离场；7、M3-5正套止盈离场、RM05空单部分止盈离场。 1.3产业客户操作建议 1.4基础数据概览 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、美国财政部周二发布45Z拟议规则，旨在规范生物燃料生产商如何获得每加仑1美元的低碳燃料（包括航空燃料）税收抵免。这为那些寻求税收抵免的乙醇、生物柴油和其他产品的生产商提供了更大确定性。但分析师指出，该法规仍有一些问题尚未得到解答，包括可能影响燃料资格的修订版气候模型构成，以及外国原料禁令的实施。 2、USDA压榨数据月报：12月份美国大豆压榨量创下历史次高水平。美国12月份的大豆压榨量为2.299亿蒲（相当于689.6万短吨），比11月份的2.205亿蒲增长4.2%，较2024年12月的2.177亿蒲增长5.6%。12月份压榨量为单月压榨量第二高点，仅次于2025年10月创下的2.363亿蒲。 3、气象报告：周末期间，巴西中部普降大雨，这仍然有利于一些晚熟大豆的生长。但是收割工作正在推进，2月份将加速播种二季玉米。目前土壤整体湿度仍低于往年同期水平，如果未来两个月降雨量没有持续增加，情况可能会令人担忧。 【利空信息】 1、作物专家：预计为2025/26年度阿根廷大豆产量4800万吨，低于一周前预测的4900万吨，也低于美国农业部当前预估的4850万吨。阿根廷南部种植区近期气候趋于干燥，未来几周大部分时间降雨量不足，需要密切关注。维持巴西2025/26年度大豆产量预期不变，仍为创纪录的1.79亿吨，和一周前预测持平，未来具有维持预期到上调的倾向。 2、马托格罗索州农业经济研究所：根据初步的收获结果，2025/26年度马托格罗索州大豆产量预估上调到5050万吨，较12月份预测的4718万吨调高330万吨，不过仍将比上年创纪录的水平减少0.74%。迄今为止，马托格罗索州的大豆收获工作已完成了约25%。 3、世界气象公司：巴西部分最早播种的大豆、首季玉米和其他作物的收割工作正在进行中。本周巴西中南部和中西部地区将迎来更多降雨机会，这将有助于提高土壤湿度。但是阵雨也可能扰乱收割和一般田间作业，尤其是在米纳斯吉拉斯州、戈亚斯州以及马托格罗索州、南马托格罗索州及其周边地区。 4、USDA出口检验：截至2026年1月29日的一周，美国大豆出口检验量为1,310,559吨，去年同期为1,140,431吨。2025/26年度迄今美国大豆出口检验总量达到21,991,461吨，同比减少35.7%，2025/26年度迄今美国大豆出口达到全年出口目标的51.3%。 5、StoneX：将2025/26年度巴西大豆产量预期调高到1.8162亿吨，高于此前预测的1.7761亿吨。如果预测成为现实，将比上年增长7.6%。随着收割工作的推进，尽管部分地区由于天气异常而出现较大波动，但整体前景依然非常乐观。 【现货成交信息】 下游近月现货随着年关临近，整体物理库存回升，基本补库存完毕，远月基差成交放量，但目前对于近月基差不确定性较高，4月前基差偏好大于4月后。 2.2下周重要事件关注 1、周一USDA出口检验报告、国内周度库存数据；2、USDA油籽压榨报告；3、周四USDA出口销售报告；4、巴西Secex月报；5、周六CFTC农产品持仓。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 本周豆粕盘面估值底部震荡走弱，仓单与现货压力加大。菜粕反弹空间受限，跟随豆粕走弱。 ∗资金动向 豆粕（左）和菜粕（右）近期重点盈利席位表现平多加空，外资同样。从豆粕期权PCR指标来看空头情绪较浓。 ∗月差结构 豆菜粕期货月差继续维持B结构的形式，主要与自身供应季节性有关。本周豆粕3-5月差开始破位下跌。菜粕3-5月差同样由于澳菜籽开启压榨后走弱。 ∗基差结构 本周豆粕基差、菜粕基差维稳，期现同步下跌，豆菜粕现货价差换月后走弱。远月基差来看，对盘榨利与基差大致呈现反比走势，随着美豆回落叠加远月巴西成本继续坍塌，远月盘面支撑偏弱，买船榨利不断回升，对应内盘基差或将走弱，对应月差保持反套节奏，月差情绪高点已显现。 【外盘】 ∗外盘走势 本周内外盘走势由于美豆油政策支撑走势偏强，后续可能在南美种植顺利背景下继续下挫，但重回1000美分/蒲以下可能性偏低。 ∗资金持仓 CFTC表明管理基金再回空头情绪持仓，盘面资金走弱。 第四章估值和利润分析 4.1产区利润跟踪 豆系产区利润情况来看，美豆产区压榨利润小幅回升。南美产区巴西利润回升，阿根廷压榨利润回升。加拿大菜籽国内压榨利润小幅回落。 source：路透,南华研究,上海钢联 4.2进出口及压榨利润跟踪 从估值角度考虑，由于当前供应来源渠道不一，传统通过进口利润或成本锚定内盘价格体系缺乏一定有效性。仅靠巴西大豆进口价格判断内盘估值成本或将与实际出现出入。在国储拍卖时，陈豆价格明显高于进口成本价，从估值角度考虑内盘成本支撑上移，但从供应角度考虑给予现实更大供应压力。在采购美豆时，考虑中方采购美豆时无需计价关税，且进口成本总价并非透明，从估值角度考虑外盘在采购预期中走强，内盘成本上移，但同样后续供应压力增加。故认为，依靠简单估值锚定内盘价格在一季度内短暂缺乏有效性，后续进入二季度后，供应回归巴西主导后更能给予盘面指引。 菜籽进口压榨利润来看，加菜籽利润逐渐走弱，澳菜籽利润已经走负，故认为后续进口澳籽即将暂停，加菜籽逐渐修复利润后维稳。 【国际进出口】 ∗美国 ∗阿根廷 ∗中国 第五章供需及库存推演 5.1国际供需平衡表推演 美国农业部发布1月USDA报告，报告数据超市场预期利空。 美国方面，2025/2026年度大豆产量由于收获面积微调增和单产保持53蒲/英亩未变，调增为42.62亿蒲，市场预期为42.29亿蒲，12月为42.53亿蒲。需求端虽国内压榨调增1500万蒲，但由于巴西的出口挤占，美国大豆出口量下调6000万蒲，至15.75亿蒲。最终大豆期末库存调增为3.5亿蒲式耳，增加6000万蒲式耳，远超市场预期为2.92亿蒲式耳，12月为2.9亿蒲式耳。 同时，2025/26年度美国大豆的季节平均价格下调30美分至10.20美元每蒲，预示了营销年度第一季度的价格以及对未来销售和价格调低的预期。 另季度库存报告来看，截至2025年12月1日，美国大豆库存总量为32.9亿蒲式耳，同比增加6%，市场预期为32.50亿蒲式耳，去年同期为31亿蒲式耳。其中农场库存量为15.8亿蒲式耳，同比增加2%；非农场库存量为17.1亿蒲式耳，同比增加10% 南美方面，维持阿根廷2025/2026年度大豆产量预期在4850万吨不变，市场预期为4853万吨，平衡表未作调整；将巴西2025/2026年度大豆产量预期从之前的1.75亿吨上调至1.78亿吨，市场预期为1.7635亿吨，同时调增国内压榨100万吨与出口150万吨，期末库存小幅增加40万吨。 5.2国内供应端及推演 对于进口大豆，明年二季度到港压力持续压制盘面主力M05合约整体高度。对于进口大豆，目前1月预估到港600万吨，2月500万吨，3月500万吨左右。仅从到港量来看，在明年一季度同比往年或存在一定供应缺口，但目前国内开启采购美豆窗口后，国家以轮储形式对供应添加增量。但年前抛储停止后，由于下游前期备货较快，短期紧张情绪缓解。 所以总的来看，明年巴西供应压力依旧是压制盘面主力05合约反弹高度的主要因素，但对于后续近月03合约来看，阶段性供应缺口或延迟到港问题将影响国内进口大豆现货整体供应节奏，使得近月合约表现偏强，但由于下游备货较快，情绪高点已显现。 5.3国内需求端及推演 国内大豆一季度延续四季度结转库存仍偏多，预计后续压榨量继续维持高位。国内豆粕在前期较高程度备货后，后续消费量同样难有更多增量。 5.4国内库存端及推演 国内大豆库存延续季节性高位，但随着后续大豆进口减量后，进入一季度将处于回落趋势中，国内压榨逐渐由于缺豆停机回落，豆粕库存同样表现季节性回落，将在明年一季度末维持50万吨左右水平。