0202市场点评：转债：转债何时企稳？

固收点评报告/2026.02.03 证券研究报告 核心观点 ❖近期权益与转债市场深度调整。1月30日美联储主席提名人偏鹰派言论引发全球利率和贵金属剧烈波动，黄金大幅下跌，带动国内贵金属、有色、资源股集体补跌，A股指数跟跌，1月29日以来，转债市场连续3个交易日大幅调整，合计跌幅4.75%。我们认为近期调整主要是春躁抢跑、估值高企、临强赎转债超预期赎回与外部冲击叠加下的情绪性杀估值。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 估值极化提升市场脆弱性，本轮调整集中在“双高“品种。前期春燥“抢跑”行情中，股性转债赚钱效应较强，拥挤度或较高，在情绪反转释放后，抱团的高价高溢价转债抛压较强，“双高”转债价格调整幅度较大。此外近期临期强赎标的估值调整较大，短期风险聚焦或在条款、估值和流动性。 联系人郑惠文zhenghw01@ctsec.com 相关报告 1.《 利 率|从 部 委 会 议 看 投 资 倾 向 》2026-02-022.《趋势不变，关注波动，结构顺势调整— —2026年2月 转 债 月 报 》2026-02-013.《信用| 5Y以内信用利差见底，但确定性仍在》2026-02-01 ❖924以来，除2026/02/02中证转债日跌幅超2%仅有3次： ❖第一次调整主要系924后市场交易热情高涨，市场6连阳，2024年9月24日-10月8日中证转债区间涨幅10.29%，获利盘止盈压力下情绪反转，10月9日市场深度调整，中证转债日跌幅3.75%，10月9日-10月11日区间跌幅4.63%。 ❖第二次调整受美国对华“对等关税”超预期落地的冲击，中证转债2025年4月7日指数跌幅4.05%，调整后市场迎来较强的修复行情，3个交易日上涨2.74%，但彼时调整主要是外部冲击带来不确定性影响，并非快速上涨行情下获利盘止盈触发反转情绪杀估值，较近期调整的参考性相对较弱。 ❖第三次调整同样系趋势性上涨行情下市场脆弱性增强，获利盘止盈触发深度调整。2025年6月20日—8月25日转债市场趋势性上行，供需矛盾下百元溢价率从24.50%跃升至34.03%，为2017年以来历史高位区间，市场拥挤度抬升。8月底“二级债基净赎回”引发的估值扰动，2025年8月27日中证转债日跌幅2.82%，8月27日-9月4日区间跌幅4.47%。 ❖本轮调整或渐近底部。近三个交易日中证指数区间跌幅达4.75%，已超前三次下跌调整幅度。我们认为本轮调整并不代表慢牛行情进入尾声，更多是对短期快速上涨积累的脆弱性释放，本轮调整幅度不弱，向下调整空间或已不大，待贵金属波动企稳后，转债或跟随权益修复，演绎结构分化行情。 ❖风险提示：历史统计规律失效风险；宏观变化超预期风险；超预期信用风险。 内容目录 1本轮调整有何特征？...............................................................................................32历史参考行情如何演绎？.........................................................................................43风险提示..............................................................................................................5 图表目录 图1：转债与权益指数区间涨跌幅（%）......................................................................3图2：不同风格指数涨跌幅（%）...............................................................................3图3：不同双低指数水分位分期限涨跌幅（%）.............................................................4图4：不同双低指数水分位区间涨跌幅（%）................................................................4图5：中证转债指数走势............................................................................................5图6：转债均衡溢价率...............................................................................................5 1本轮调整有何特征？ 近期权益与转债市场深度调整。1月30日美联储主席提名人偏鹰派言论引发全球利率和贵金属剧烈波动，黄金大幅下跌，带动国内贵金属、有色、资源股集体补跌，A股指数跟跌，2月2日上证指数日跌幅2.48%，沪深300指数跌幅2.13%，中证转债日跌幅2.39%，调整幅度较沪深300更大。1月29日以来，转债市场连续3个交易日大幅调整，合计跌幅4.75%。 数据来源：iFinD、财通证券研究所数据区间：2026.1.29-2.2 数据来源：iFinD、财通证券研究所数据区间：2026.1.29-2.2 我们认为近期调整主要是春躁抢跑、估值高企、临强赎转债超预期赎回与外部冲击叠加下的情绪性杀估值。前期春躁“抢跑”，权益市场主题方向连续上涨，估值持续突破历史高点、转债强赎预期增强等多重因素触发较极致的市场演绎，外部“沃什交易”与贵金属去杠杆、内部PMI回落与节前资金净回笼共同触发情绪释放，并非系统性信用或流动性危机。 估值极化提升市场脆弱性，本轮调整集中“双高“品种。前期春燥“抢跑”行情中，股性转债赚钱效应较强，拥挤度或较高，在情绪反转释放后，抱团的高价高溢价转债抛压较强。转债价格+转股溢价率*100的双低指数水分位越高，1月29日-2月2日价格调整幅度越大，且股性转债调整幅度>平衡>偏债，此外近期临期强赎标的估值调整较大，尤其大额转债标的，风险聚焦在条款、估值和流动性。 数据来源：iFinD、财通证券研究所数据区间：2026.1.29-2.2 2历史参考行情如何演绎？ 2024年9月24日以来，中证转债日跌幅超2%仅有4次，分别为2024年10月9日、2025年4月8日、2025年8月27日和2026年2月2日。 第一次调整主要系924后市场交易热情高涨，市场6连阳，2024年9月24日-10月8日中证转债区间涨幅10.29%，百元溢价率自18.0%涨至22.1%，10月9日情绪反转，获利盘止盈压力下引发流动性问题，市场深度调整，中证转债日跌幅3.75%，10月9日-10月11日区间跌幅4.63%，百元溢价率自22.1%跌至19.1%。上涨持续6个交易日，下跌持续3个交易日。 第二次调整受美国对华“对等关税”超预期落地的冲击，中证转债2025年4月7日指数跌幅4.05%，为2025年最大日跌幅，调整后市场迎来较强的修复行情，3个交易日上涨2.74%，但彼时调整主要是外部冲击带来不确定性影响，并非快速上涨行情下获利盘止盈触发反转情绪杀估值，较近期调整的参考性相对较弱。 第三次调整同样系趋势性上涨行情下市场脆弱性增强，获利盘止盈触发深度调整。2025年6月20日—8月25日，转债市场趋势性上行，供需矛盾下百元溢价率从24.50%跃升至31.31%，为2017年以来历史高位区间，市场拥挤度抬升。8月底“二级债基净赎回”引发的估值扰动，2025年8月27日中证转债日跌幅2.82%。该轮上涨持续48个交易日，指数涨幅13.32%，下跌区间7个交易日，区间跌幅4.47%。 目前2026年1月29日-2月2日区间跌幅达4.75%，已超前三次下跌调整幅度。在全球流动性中期仍偏宽、国内“弱现实+温和修复”与政策连续性未变前提下，我们认为本轮调整并不代表慢牛行情进入尾声，更多是对短期快速上涨积累的脆弱性释放，本轮调整幅度不弱，向下调整空间或已不大，待贵金属波动企稳后，转债或跟随权益修复，演绎结构分化行情。 数据来源：iFinD、财通证券研究所 数据来源：iFinD、财通证券研究所 3风险提示 1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。 2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。 3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任