国债月报：春节前债市环境应更具确定性

2026年2月2日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 春节前债市环境应更具确定性 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃目前基本面表现虽然偏弱，但结构性降息已落地，且央行买债规模偏低，市场宽松预期并不强，另外一季度地方债计划发行规模较高，较大的供给压力令市场较为担忧，不过目前1.82%的十年国债收益率水平并未定价后期可能的宽松空间，且年初有配置需求支撑，叠加央行目前呵护资金面的态度较积极，利率上行空间应有限。整体来看，2月仍处在多空交织的环境下，债市或延续区间震荡，节前预计央行将积极呵护跨节资金面，且政府债供给压力可控，市场环境相对偏暖，而节后供给压力将攀升，虽然现金回流形成流动性补充但节后央行一般以资金净回笼为主，可能不利于短券表现，市场更可能针对假期经济数据和3月重要会议与政策开展博弈，长债或更优。 20251020【宏观点评】内需不足拖累经济增速边际放缓，耐心等待债市机会——9月经济数据点评 20250818【市场点评】债市跌跌不止何时休？ 20250305【宏观点评】2025年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 套利策略建议关注： 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 期现策略： （1）IRR策略：均不存在正套机会。（2）基差策略：关注做空TL基差。跨期策略：关注做多当季做空次季的跨期策略。跨品种策略：建议关注做平策略。 目录 一、1月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：需求端疲弱未改，政策端需加码发力...........................-9-1、12月经济基本面延续外强内弱格局..................................................-9-2、1月前瞻指标超季节性走弱..............................................................-11-3、高频指标显示1月需求端延续疲弱.................................................-12-（二）政策面：博弈空间仍存.........................................................................-13-（三）资金面：2月资金面存在阶段性扰动..................................................-14-三、下月行情展望..................................................................................................-14-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-14-（二）套利策略展望............................................................................................-15- 一、1月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 1月国债期货先跌后涨，全月来看多数小幅上涨。25年12月31日公募新规落地，较前期征求意见稿力度有所缓和，但对债市情绪提振有限，因年初股市和商品市场开门红行情给债市带来压力，叠加对超长期政府债供给的担忧，上旬国债期货再度走弱下跌。不过随着14日监管进场防范股市过热，15日央行官员宣布结构性降息并称年内降准降息仍有空间，叠加央行积极呵护税期资金面且政府债一级市场招标需求向好等流动性利好支撑，债市持续修复。整体来看，1月债市收益率先上后下，十年国债收益率在月底收于1.8103%，较月初下行3.32bp。国债期货各品种多数收涨。 1月债市收益率多数下行。1月公募新规利空落地，下半月权益市场降温对债市压制缓解，叠加结构性降息、央行大幅超额续作MLF等利多逐渐释放，市场情绪逐渐修复，收益率多数下行。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1月国债期货基差长端收窄短端走阔。1月短券现货强于期货，长债则相反，或显示短券虽受益于短期结构性降息落地带来的资金宽松但对进一步加码宽松的预期不强，因此长债基差收窄，短债基差走阔。 1月国债期货主力合约基差走势 （二）海外市场行情回顾 1月美债收益率全面上行。1月中旬以来特朗普政府频频提起格陵兰岛争端，引发欧洲各国抛售美债进行报复，此外美国经济数据表现强劲叠加偏鹰派的沃什被提名为美联储主席，降息预期降温，美债收益率全线抬升。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）资金面回顾 1月政府债供给大幅增加，央行积极投放下市场平稳度过税期。1月政府债（国债+地方债）净发行1.18万亿元，较上月增加6800亿元、较去年同期增加2500亿元，供给压力大幅增加，不过央行积极对冲，包括MLF净投放7000亿元创近两年单月净投放新高，买断式逆回购净投放3000亿元较上月增加1000亿元，央行足额投放下税期平稳度过，月中税期R007维持在1.53%附近，月末因跨月阶段性走高，1年同业存单基本维持在1.56%附近。银行-非银基本无流动性分层。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况：需求端疲弱未改，政策端需加码发力 1、12月经济基本面延续外强内弱格局 实体经济方面，12月出口增速继续超预期，延续偏强表现，但国内各项经济指标延续走弱趋势,内需弱于外需格局未改，稳增长促内需的需求仍在，宽松政策仍有空间。具体看，出口方面，12月出口同比增长6.6%，好于前值5.9%和预期的2.22%，主要是对东盟出口增长进一步加快所带动，但对发达国家出口有所放缓，包括对美出口跌幅小幅扩大、对欧盟出口高位回落，考虑12月美国国家安全战略报告称将重新平衡美中经济关系，中美贸易关系缓和趋势有望延续，叠加全球景气保持复苏扩张，26年出口应能维持较强韧性。12月社零同比增长0.9%、较上月下降0.4%，为两年来首次降至1%以下，从季节性看，从25年5月以来社零环比增长就持续弱于往年同期，显示内需不足问题仍然严重。同时居民收入和消费倾向也持续走低，若政策补贴力度放缓，则消费可能继续走弱。固定资产投资降幅有所加大，25年1~12月累计同比下降3.8%，降幅较前期扩大1.2%，其中制造业投资持续回落，基建投资降幅负值，房地产投资加速下跌。不过考虑四季度来政策金融工具和地方债提前批有所发力，一季度基建投资应将有所好转、发挥其对冲作用，地产方面，房屋销售价格和面积环比继续下降，下行趋势未改，企稳或仍需等待，关注政策的进一步发力。 下半年以来消费增长持续不及季节性 内需消费持续下滑 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 信用扩张方面，12月信贷延续扩张趋势，但居民加杠杆意愿仍偏弱。12月社融同比少增6462亿元，主要是由于去年12月是政府债发行高峰，因此同期来看收缩幅度较大，拖累社融整体增长，但信贷保持扩张，特别是企业中长贷较去年同期大增3900亿元，但居民扩张意愿仍显弱，12月新增中长贷仅100亿元持平上月，较去年同期少增2900亿元，应与当前房地产市场仍显低迷有关，不过12月房地产政策再度加码，北京放开五环外限购，后期或有其他城市跟进。 2、1月前瞻指标超季节性走弱 1月官方制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3%，低于市场预期。虽然春节前因工厂陆续放假停工将导致景气指数季节性回落，但今年1月景气回落幅度明显高于往年同期均值的0.3%，显示景气指数超季节性走弱。从PMI组成结构看，新订单指数环比下降1.6个百分点，明显超出生产指数1.1个百分点的降幅，显示供强于需特征仍在延续，不过新出口订单降幅为1.2个百分点，显示外需仍然好于内需。价格方面，受国际大宗商品涨价的影响，原材料购进价格和出厂价格环比分别上涨3%和1.7%，但出厂价格指数绝对水平仍显著低于原材料购进价格，显示终端需求偏弱格局下，涨价向下游传导的动力仍不强。服务方面，1月服务业商务活动指数环比下降0.2个百分点至49.5%，为连续第三个月处于收缩区间，其中仅金融服务业景气较强，而实体服务偏弱。整体来看，年初景气偏弱，政策端仍需发力提振。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、高频指标显示1月需求端延续疲弱 从高频指标看，1月生产端受春节影响扰动，需求端延续疲弱。生产方面，1月钢铁行业开工率保持稳定且同比改善，水泥发运率环比下降但同比增长，石油沥青开工率环比和同比均有所回落，主要是今年春节较晚、因此较去年同期有所改善。需求端，PMI新出口订单指数回落，集运欧线运价1月高点显现后开始回落，韩国1月前20日出口总额同比增速录得14.90%、较12月回升8.20个百分点，显示海外出口需求景气仍高，国内或主要受春节假期来临影响。内需方面，地产30大中城市商品房销售、土地成交面积同比延续走弱，1月中上旬乘用汽车零售环比下降37.0%、同比下降28.0%，内需仍显疲弱。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）政策面：博弈空间仍存 1月结构性降息已落地，虽然央行官员指出年内降准降息仍有空间，但短期内立刻落地实施的可能性不大，不过2月处于经济数据空窗期，且临近3月两会，给市