港股晨报

国投证券（香港）有限公司•研究部 1.国投证券国际视点：沃什的“杠铃策略”与跨资产去杠杆风暴 今日重点 1.国投证券国际视点 沃什的“杠铃策略”与跨资产去杠杆风暴 港股市场周五遭遇显着调整，三大指数集体下行。恒生指数跌2.08%、国企指数跌2.47%、恒生科技指数跌2.1%。市场风险偏好急剧降温，此前强势的资源板块成为杀跌主力。周五大市成交金额约3016亿元，上周整体成交比前一周有所回升。南向资金（北水）周四、五有所反弹，周五录得净流入32.2亿元。港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是石药集团1093.HK、小米集团-W 1810.HK、阿里巴巴9988.HK；净卖出最多的是紫金矿业2899.HK、中国移动941.HK、中海油883.HK。 2.公司点评澜起科技(6809.HK)-IPO点评 板块方面，受国际金价剧烈波动影响，黄金与有色板块全线重挫。赤峰黄金6693.HK、山东黄金1787.HK、紫金矿业2899.HK等均大跌。铜矿股同步跳水，中国有色矿业1258.HK领跌近14%。科技股普遍回调，整体科技板块随市下行，SaaS及云计算概念走弱，腾讯控股700.HK等权重股亦有调整。然而，AI产业链的结构性机会依然亮眼，光通讯逆市走强，长飞光纤光缆6869.HK再升逾6%，显示市场对AI基础设施建设的高确定性给予溢价。AI+教育爆发，教育板块逆市飙升，中国春来1969.HK因整合DeepSeek R1模型至其教育平台，股价暴涨近23%，新东方-S 9901.HK等同业亦纷纷跟涨。消费板块表现疲弱，奢侈品、汽车及体育用品股均无表现。近期热门的商业航天与脑机接口概念亦随大市退潮，显示资金在避险与高确定性板块间进行激烈切换。 美股方面，上周五在特朗普提名凯文沃什（Kevin Warsh）出任美联储主席后，全球市场经历了一场反直觉的“黑色星期五”。尽管市场对降息预期升温，但美股、加密货币乃至传统避险资产黄金与白银却同步暴跌。这一异象揭示了市场正在经历一场结构性的杠杆出清，而非单纯的情绪恐慌。与此同时，美国政府进入“部分停摆”状态虽增添了宏观噪音。而真正的风暴源头可能在于流动性连锁反应，始于加密货币市场约17亿美元的强制平仓，迫使高杠杆交易员抛售流动性极佳的黄金与白银以补足保证金。期权做市商的“负伽马”效应与CME上调白银保证金进一步加速了跌势，导致数百亿美元级别的去杠杆发生。 市场的深层恐慌来自于对沃什政策主张的重新解读，沃什打破了过去十年“降息等于放水”的惯性逻辑，提出了一种极具颠覆性的“杠铃策略”：一方面主张降息以降低实体经济融资成本，利好制造业；另一方面则视庞大的资产负债表为通胀根源，主张激进缩表（QT）。这种“资金价格变便宜，但资金总量变少”的政策组合，对于依赖流动性泛滥推升估值的金融资产而言，无异于釜底抽薪。这也宣告了“美联储卖权”（Fed Put）的潜在失效。在沃什眼中，金融泡沫本身就是问题，而非呵护对象。 展望后市，我们认为投资者需意识到市场正经历从“流动性驱动”向“盈利驱动”的体制转换。短期的技术性超卖可能带来交易性反弹，但基本面逻辑变化有待观察沃什上场后，对货币政策的具体执行情况是否如他过去言论般“鹰派”。策略上，建议投资者从“博弈流动性”转向“深耕基本面”，减仓依赖估值扩张的板块，关注受益于低利率与实体扩张的工业及基础设施领域。 分析师：黄焯伟（stevewong@sdicsi.com.hk） 2026年2月2日 2.公司点评 澜起科技(6809.HK)-IPO点评 公司概览 澜起科技（以下简称“公司”）是全球领先的无晶圆厂集成电路设计企业，核心聚焦于为云计算及AI基础设施提供创新、可靠且高能效的互连解决方案，主要产品涵盖互连类芯片（含内存互连芯片、PCIe/CXL互连芯片等）及津逮产品（以津逮CPU为主），内存互联芯片包括提供全系列DDR2至DDR5（第二代至第五代双倍数据速率技术）内存接口芯片以及DDR5配套芯片，包括SPD（串行检测集线器）、TS（温度传感器）及PMIC（电源管理集成电路）芯片。 在市场地位方面，根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年销售收入计算，公司是全球最大的内存互连芯片供应商，市场份额达36.8%；同时在PCIe Retimer领域排名全球第二，拥有自主研发的SerDes IP，且牵头制定了DDR5 RCD、MDB及CKD芯片国际标准，公司是JEDEC董事会成员，在行业标准制定中占据主导地位。 财务表现上，公司业绩呈现稳健复苏并快速增长态势。2022-2024年及2025年前三季度，营业收入分别为人民币36.72亿元、22.86亿元、36.39亿元及40.58亿元，2025年前三季度同比增长57.8%；同期毛利率分别为46.4%、58.9%、58.1%及61.5%，经调整净利润率在2025年前三季度达到52.0%，盈利能力强劲。2025年前三季度净经营现金流人民币16亿元，与净利润规模相当，现金流状况良好。 行业状况及前景 根据弗若斯特沙利文数据，该市场规模预计将从2024年的154亿美元增长至2030年的490亿美元，复合年增长率达21.2%。其中，内存互连芯片市场规模预计从2024年的12亿美元增至2030年的50亿美元，复合年增长率27.4%；PCIe及CXL互连芯片市场规模预计从2024年的23亿美元增至2030年的95亿美元，复合年增长率26.7%。行业发展趋势方面，内存接口技术正从DDR4向DDR5迭代，且DDR6等下一代技术的创新周期加速；同时，PCIe、CXL等先进互连协议的采用率不断提升，异构计算架构的普及推动了对更高性能、更可靠互连解决方案的需求，为互连类芯片市场带来了广阔的增长空间。 优势与机遇 技术与标准优势：公司是行业标准的先行者，牵头制定多项DDR5相关国际标准，拥有从DDR2至DDR5的全系列内存接口芯片技术，最新推出的DDR5第 二 子 代MRCD/MDB芯片实现12,800MT/s的业界最高数据速率；在SerDes技术领域持续突破，已开发32GT/s、64GT/s SerDes IP，正在研发支持128GT/s的PCIe7.0SerDesIP，技术实力行业领先。 市场领先地位：在内存互连芯片市场稳居全球第一，PCIe Retimer市场排名全球第二，产品获得行业领先客户的广泛认可，2024年新推出的PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD三款芯片收入达4.225亿元，是2023年的8倍，市场拓展速度迅猛。强劲的盈利能力：受益于产品结构优化及技术竞争力提升，公司毛利率持续攀升，2025年前三季度达61.5%，经调整净利润率52.0%，显着高于行业平均水平；同时，经营现金流与净利润规模相当，盈利质量较高。 AI与云计算驱动需求：AI产业的爆发式增长推动AI服务器及相关基础设施建设，对高速、高可靠互连芯片的需求大幅提升，公司的PCIe Retimer、CXLMXC等产品精准匹配该需求，市场空间持续扩大。 市场扩容潜力：全球高速互连芯片市场保持20%以上的复合增长率，内存互连、PCIe/CXL互连等细分领域均处于快速增长阶段，公司产品组合全面，能够覆盖多场景需求，有望持续提升市场份额。 弱项与风险 客户与供应商集中度较高：2025年前三季度，前五大客户收入占比76.8%，单一最大客户收入占比28.1%；前五大供应商采购占比81.8%，单一最大供应商采购占比37.0%，对核心客户及供应商的依赖度较高，可能面临客户流失或供应商供应中断的风险。 津逮产品表现疲软：津逮产品收入占比从2022年的25.5%持续下降至2025年前三季度的5.4%，且毛利率从10.5%降至3.2%，产品竞争力不足，未能形成有效的业绩支撑。 业绩存在周期性波动：2023年公司收入及利润同比下降，主要受行业去库存及下游需求减弱影响，显示半导体行业的周期性波动对公司业绩存在显着影响。 研发投入压力较大：半导体行业技术迭代速度快，公司需持续投入大量研发资源以维持技术领先地位，2022-2024年研发开支逐年增长，分别为5.63亿元、6.82亿元、7.63亿元，研发投入的持续性及有效性对公司发展至关重要。 招股信息 招股时间为2026年1月30日至2月4日，公司按每股发售价16.89港元发行6589万股H股，上市交易时间为2026年2月9日。 基石投资者 本次全球发售中，以最高发售价106.89港元计，基石投资者将认购32,828,000股发售股份，占发售股份比例在超额配股权未行使时约49.82%、行使时约43.32%，占已发行股份比例分别约2.71%、2.69%；参与者包括JPMIMI、UBS AM、阿里巴巴旗下AlisoftChina等众多知名机构，有六个月禁售期。 募集资金及用途 假设超额配股权未获行使，公司预计从全球发售收取所得款净额约69.05亿港元，资金用途包括：约70.0%（48.33亿港元）：未来五年内用于互连类芯片领域的研发，提升全球领先地位，把握云计算和AI基础设施机遇；约5.0%（3.45亿港元）：用于提高商业化能力；约15.0%（10.36亿港元）：用于战略投资及/或收购，实现长期增长策略；约10.0%（6.91亿港元）：用于营运资金及一般公司用途。 投资建议 综合来看，公司作为全球互连芯片领域的龙头企业，具备显着的技术优势、领先的市场地位及强劲的盈利能力，所处行业受益于AI、云计算等新兴技术的推动，增长潜力广阔。公司招股价为106.89港元区间，对应发行后总市值为1295.9亿港元，截至2025年9月30日止12个月公司归母净利润20.7亿元人民币，市盈率为55.8倍，参考公司在A股主体澜起科技688008.SH于1月29日的收盘价162.18元人民币/股来看，公司的港股发行价格折价约41.3%，参考近期A+H半导体的折价率来看折扣率较为吸引。综合考虑行业前景，公司基本面以及估值和市场情绪，我们给予IPO专用评分7.1分，建议融资申购。 分析师：汪阳（alexwang@sdicsi.com.hk） 2026年2月2日 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/