开源晨会

开源晨会0203 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】税收收入同比转负，投资于人重要性凸显——2025年12月财政数据点评-20260202 【固定收益】PMI环比回落，建筑业业务活动预期降至临界以下——2026年1月PMI数据点评-20260202 数据来源：聚源 【金融工程】基金投顾产品1月调仓一览——金融工程定期-20260202 【金融工程】券商金股解析月报（2026年02月）——金融工程定期-20260202 行业公司 【中小盘】战略投资规则迎重要修订，助力中长期资金入市——中小盘策略专题-20260201 【传媒】Moltbook、元宝、Genie3出圈，继续布局AI社交/游戏/营销——行业点评报告-20260202 【汽车】1月新能源车销量承压，继续看好高端化、出海方向——行业点评报告-20260202 【海外科技】国产AI应用访问量攀升，关注卡位瘦身需求产品潜力——行业周报-20260201 【煤炭公用】煤价回归合理才是常态，稳煤价逻辑依旧——行业周报-20260201 研报摘要 总量研究 【固定收益】税收收入同比转负，投资于人重要性凸显——2025年12月财政数据点评-20260202 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：财政部公布2025年12月财政数据，1-12月全国一般公共预算收入同比下降1.7%（前值为+0.8%，下同），支出同比增长1.0%（+1.4%）；1-12月全国政府性基金预算收入同比下降7.0%（-4.9%），支出同比增长11.3%（+13.7%）。 12月财政数据的关注点 税收收入同比转负，非税收入降幅扩大。12月税收收入同比下降11.5%（+2.8%），同比转负，结束连续8个月的正增长，12月企业所得税回落或为当月税收收入增幅放缓的主要原因。12月证券交易印花税同比下降4.8%，增幅在12月权益市场震荡调整与2024年同期基数回升影响下转负。非税收入降幅的扩大或因2024年一次性安排中央单位上缴专项收益抬高基数。 在投资于物回报率下降的情况，下一阶段投资于人的重要性凸显。2025年一般公共预算支出中，教育支出同比增长3.2%、社会保障和就业支出同比增长6.7%、卫生健康支出同比增长5.7%、科学技术支出增长4.8%。2026年需持续关注与投资于人相关行业的财政支出情况。 土地出让收入下滑进一步拖累政府基金性收入。1-12月政府性基金收入同比下降7.0%，其中土地出让收入同比下降14.7%，土地出让收入下滑进一步拖累政府基金性收入。土地出让收入占政府性基金收入比重超70%，其下滑直接导致整体基金收入的收缩。12月经济数据表明房地产投资当前仍处在持续寻底阶段，市场处于新旧模式转换期，土地财政退潮或仍将拖累政府基金性收入。 一般公共预算：12月收入、支出同比均下降 收入：12月，一般公共预算收入同比下降25.0%（-0.02%），其中中央收入同比下降50.3%（-4.2%），地方收入同比增长4.1%（+4.1%）。税收收入中，外贸企业出口退税、资源税、关税、土地增值税、城镇土地使用税、环境保护税和其他税收当月同比较11月均有所提升。非税收入同比延续下降，12月非税收入同比减少47.9%（-10.8%）。 支出：12月，一般公共预算支出同比下降1.8%（-3.7%），其中中央支出同比增长1.7%（+4.9%），地方支出同比下降2.3%（-5.1%），财政支出较11月同比有所回升。基建支出项中城乡社区事务同比增长12.7%（-16.6%），农林水事务同比下降11.0%（-28.0%），地方支出回升推动12月财政支出同比较前值少减。 政府性基金预算：12月收入同比下降、支出同比增长 收入：12月，政府性基金收入同比下降11.7%（-15.8%），中央收入同比增长36.5%（-9.1%），地方收入同比下降13.8%（-16.1%），其中土地出让收入同比减少22.9%（-26.8%）。支出：12月，政府性基金支出同比增加1.5%（+2.8%），中央支出同比增加21.2%（+31.5%），地方支出同比减少0.1%（+1.7%），其中土地出让支出同比下降10.1%（7.5%），12月政府性基金支出增速较11月有所回落。 债市观点：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，是减配机会； （3）通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行； （5）地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【固定收益】PMI环比回落，建筑业业务活动预期降至临界以下——2026年1月PMI数据点评-20260202 事件：国家统计局公布2026年1月采购经理指数运行情况，制造业PMI为49.3%（前值为50.1%，下同），环比下降0.8pct；非制造业PMI为49.4%（50.2%），环比下降0.8pct；综合PMI为49.8%（50.7%），环比下降0.9pct。 1月PMI环比回落的背后 1月制造业PMI受部分行业进入淡季，叠加市场整体需求不足，景气水平环比下降0.8pct。制造业PMI低于市场预期，Wind统计的6家机构预测中位数为50.2%，平均数为50.1%。 春节假期叠加供需矛盾或为制造业PMI超预期回落的原因。制造业生产指数为50.6%，制造业生产保持扩张；制造业新订单指数为49.2%，环比下降1.6pct，重回收缩区间。制造业生产淡季回落，供需矛盾或进一步压制生产端扩产。同时也需要考虑12月超预期增长后可能的回调。 短期内市场内需不足或将持续。制造业新订单指数为49.2%，环比下降1.6pct，重回收缩区间，制造业需求有所放缓；非制造业新订单指数为46.1%，环比下降1.2pct，连续33个月处于收缩区间。建筑业、服务业新订单指数均处于收缩区间，短期内市场内需不足或将持续。 价格方面呈现积极信号，反内卷限制物价下行，市场选择一些类别开始涨价。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.1%和50.6%，环比提升3.0pct和1.7pct，出厂价格指数近20个月来首次升至扩张区间，制造业市场价格总体水平改善，需持续重视“通胀正常化”的可能性。 建筑业业务活动预期指数为49.8%，降至临界以下。建筑业业务活动预期指数自有统计以来，仅有2020年2月受疫情影响降至50%以下。本次在无不可抗力因素下回落至收缩区间，一方面表明建筑业企业对行业发展预期谨慎，且受春节假期影响，假期返乡都会削弱建筑业业务活动；另一方面需关注房地产挂牌量与成交量的方向变动等数据，关注底部信号的出现。 数据内部不乏结构性亮点 市场普遍对政策的期待，是“强刺激”拉动经济，一旦“强刺激”的经济政策落空，就会有经济修复不及预期的观点。我们认为“经济L型一横”的政策逻辑是证伪“经济修复不及预期”，历史上看，2016年4-7月、2017年4-5月、2019年4-5月、2019年10月、2020年1-2月、2025年4月、2025年7月这些时间均出现经济阶段性回落，市场经济修复不及预期发酵；但之后均被政策托底，经济重新回升，经济修复不及预期被证伪。在经济修复不及预期反复证伪之后，市场会开始乐观，这种逻辑与政策支持股市资金的运用类似，并非政策拉动下股市不断上涨，而是在每次股市下跌期（如2024年9月、2025年4月）能够止跌，以此来证伪股市的修复不及预期，进而市场会逐渐形成乐观预期。 债市观点：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升； （2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，是减配机会； （3）通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行； （5）地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【金融工程】基金投顾产品1月调仓一览——金融工程定期-20260202 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 业绩统计：2026年1月股票型投顾表现优异 我们对天天基金、且慢及雪球上总计650只基金投顾产品，按照业绩基准中权益部分的指数权重和资产配置分布分为纯债型、固收+型、股债混合型、股票型、多元配置型。另外对股票型投顾产品按照其策略特点及收益来源，分为行业轮动、指数驱动以及主动优选。 统计各类型基金投顾产品业绩，2026年1月整体权益资产表现优异，股票型、股债混合型表现相对较佳。2026年1月各类型绝对收益均值为：股票型(6.65%)、股债混合(4.05%)、多元配置型(3.95%)、固收+(1.46%)、纯债型(0.16%)。 对于不同策略的股票型投顾产品（不包含QDII型和行业型投顾产品），2026年1月主动优选型的相对收益靠前。2026年1月份各类型绝对收益均值为：主动优选(6.91%)、指数驱动(6.83%)、行业轮动(5.45%)。 12月基金投顾产品调仓行为解析 2026年1月总计有178只基金投顾发生了调仓行为，我们分别从基金、大类资产、A股一级行业上解析基金投顾的调仓动向。 基金调仓：低估值价值型基金增幅比例较大。个基方面，永赢融安A、景顺长城景颐双利A、华泰柏瑞红利低波ETF联接A、中金沪深300指数增强A、富国中证价值ETF联接A等被基金投顾增配的比例最高。 大类资产：我们将基金投顾在大类资产上的分布分解到A股、港股、美股、债券、黄金、货币及现金、海外债券、新兴市场、其他发达市场、海外REIT、其他商品总计11类资产。2026年1月基金投顾在大类资产上的变化：增配A股、债券等，减配货币及现金、美股、港股等。 A股一级行业：2026年1月基金投顾在行业配置上的变化：增配有色金属、电子、通信、非银金融、计算机等，减配医药生物、汽车、交通运输、银行、食品饮料。 风险提示：本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾产品的历史业绩不代表未来收益。 【金融工程】券商金股解析月报（2026年02月）——金融工程定期-20260202 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |高鹏（分析师）证书编号：S0790520090002 2月份券商金股特征解析 2月份紫金矿业、中际旭创、海光信息、万华化学、贵州茅台、福斯特、山东黄金等金股推荐次数靠前。2月份券商金股已经陆续发布，我们统计了全市场38家券商发布的金股，去重后金股数量合计为291只。我们按照相对上月是否新进，将全体金股分为新进金股和重复金股两类。在重复金股中，2月份推荐次数靠前的金股为：紫 金矿业（7次）、中际旭创（7次）、海光信息（7次）、万华化学（7次）、中国平安（6次）等；在新进