2月债市，关注资金与风偏

评级及分析师信息 回顾1月债市，长端利率经历预期之外的高开低走行情，供需变化、风偏调整、机构行为、税期扰动成为主要影响变量。10年国债收益率起步于1.85%，月初高点一度摸至1.90%，随后便进入渐进回落阶段，月末收于1.81%。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 从结构性视角来看，尽管利率债行情不弱，但资管类机构似乎倾向于在年初奠定高静态收益的基础，票息资产更受欢迎，3-5年的中长期信用债、二永债表现更为占优。 总结1月行情，利率定价逻辑新老交替。2025年余下的一大叙事，债基监管潜在变化的负面影响消散，与此同时，政府 债供需错配的利多逻辑出现。此外，权益市场主动降温之后，对 债市的压制减轻。 ►2月债市，四大关注 一是供需结构。继1月发行不及预期后，1月20日前后地方政府密集修正2月的地方债发行计划。按照最新测算结果，预计2月国债、地方债净发行规模分别为4200、6500亿元，合计1.07万亿元，总量上与1月的1.18万亿元规模相近，或在一定程度上缓和年初供不应求的错配状态。从发行节奏上看，2月政府债供给压力集中前置的问题，同样值得关注，2月首周政府债单周发行量将达到9767亿元，约占2月总发行量的53%，过于密集的供给，或对一级发行定价产生局部扰动，进而影响二级收益率。 二是资金变化。2月资金面，仍有三关要闯，第一关是政府债集中净缴款带来的冲击，第二关是春节前接近万亿级别的 季节性取现需求，第三关则是节后的税期与跨月重合，银行间流动性对央行投放的依赖度或进一步提升。过去五年春节央行资金投放均相对到位，在此基础上（2025年除外），7天资金利率往往不会在节前出现大起大落，且自节前T-3日起，7天资金利率多数呈现下行趋势，节后资金利率则涨跌互现，不过整体的波幅较 节前有所收敛。 三是风偏调整。着重关注近期两类资产的表现，权益方面，1月14日融资监管收紧后，股市“慢涨”成为市场共识，权益资产的赚钱效应回归常态水平，“强风偏”对于债市的持续压制减弱。黄金方面，自凯文·沃什被提名为下一任美联储主席以来，伦敦金现货价格持续跳水，1月30日9.25%的跌幅也创下1983年3月以来的单日记录，黄金的持有体验或受到挑战，随着金价高位波动加剧，部分资金或转向更低波动资产，对于债市而 言同为利好。 四是通胀隐忧。基本面维度，1月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，年初经济环比回落；票据量价数据指向年初信贷开门或与2025年相似，同比略有增长，但开门红成色不足。不过，通胀数据的变化可能始终是债市的隐忧，国内高频价格数据 与海外CRB工业原料同比均指向1月PPI数据或将继续回升，债市多头情绪可能会受挑战。 ►债市策略：稳中求进 综合上述四条主线，2月债市或延续震荡，多空力量都很难占主导。不过，当前机构策略一致偏向避险，利率债基久期处于2025年以来的低位水平，票息板块受到资管型机构追捧，已然处于相对拥挤的状态，各期限品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间大多在5bp以内。 相比之下，利率债之间的各类利差或可提供超额的收益机会 。 期限利差视角，国债、政金债、地方债的曲线形态相对一致，超长债与10年期债券、10年期债券与7年期债券的利差普遍较阔，均位于滚动1年95%+的极高分位数。品种利差视角，除5年期以外，其余期限，政金债与国债之间的品种利差普遍位于滚动1年80%+的高分位数。 面对2月行情，我们倾向于可在稳中求进。“求稳”主要体现在久期层面，在利率行情暂不明朗的背景下，组合久期可继 续摆布在市场中性水平，例如利率型产品久期可控制在3.5年附近；“求进”则体现在品种选择的层面，例如可以适当考虑博弈利率债内部的利差压缩机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.一月债市，高开低走...........................................................................42.二月债市，四条主线...........................................................................63.稳中求进...................................................................................124.风险提示...................................................................................14附录..........................................................................................15 图表目录 图1：1月债市，先机已现，长端利率经历预期之外的高开低走行情.........................................................................................4图2：配置盘持续的二级买债需求成为利率自高位修复的关键支撑.............................................................................................5图3：1月票息资产更受欢迎，中长期信用债、二永债表现更为占优..........................................................................................6图4：2月预计政府债净融资规模将提升至10700亿元..................................................................................................................7图5：春节取现需求或对资金形成摩擦...................................................................................................................................................8图6：春节前后10个交易日，R007走势变化（%）........................................................................................................................9图7：黄金持续强势的表现推动资金加速入市..................................................................................................................................10图8：月中1月1M票据利率持续低于往年同期..............................................................................................................................11图9：1月大行累计净卖出票据527亿元............................................................................................................................................11图10：1月50种流通商品价格环比均值连续为正..........................................................................................................................12图11：CRB工业原料同比已进入连续修复区间...............................................................................................................................12图12：市场处于偏中性的状态，但机构策略却一致偏向避险.....................................................................................................13 表1：春节前央行资金净投放情况...........................................................................................................................................................8表2：融资比例收紧前后，重要股指表现一览..................................................................................................................................10表3：利率债性价比一览（截至2026-01-30）.................................................................................................................................13表4：2019-2026年各省市GDP目标.................................................................................................................................................15 1.一月债市，高开低走 回顾1月债市，长端利率经历预期之外的高开低走行情，供需变化、风偏调整、机构行为、税期扰动成为主要影响变量。10年国债收益率起步于1.85%，月初高点一度摸至1.90%，随后便进入渐进回落阶段，月末收于1.81%。详细复盘1月行情，利率走势主要可以分为“快上→快下→慢下”三段叙事。 资料来源：Wind，华西证券研究所 学习效应之下，年初机构普遍轻装上阵。2025年12月31日，市场期待已久的债基赎回费率新规正式稿最终落地，相比征求意见稿版本，监管态度明显软化，个人、机构端的免赎回费最小持有期均明显缩短。然而，监管放松对债市带来的利好效应仅持续了1个交易日。1月5-7日交易型机构开始加力减持债券，三个交易日内基金累计净卖出3028亿元债券，其中利率债居多；券商自营累计净卖出894亿元债券。年初机构异常的卖债行为，背后其实并没有强利空逻辑作为支撑，潜在理由或是，经历2025年的逆风开局后，2026年之初机构普遍希望以更安全的仓位应对新一轮的业绩考核，因而提前卸下波动风险。 供需错位，配置盘持续的二级买债需求成为利率自高位修复的关键力量。经历年初调整过后，10年国债收益率再度达到2025年内高点水平1.90%，30年国债收益率也相应攀升至2.33%，刷新2025年以来新