铅：需求承压与成本支持共存 偏弱区间波动延续
有色贵金属与新能源团队杨莉娜投资咨询号：Z0002618 2026年2月2日 •2026年1月铅震荡走势，主要在16850-17860之间波动。 •宏观及政策：美元偏弱，有色共振上行，但对铅的传导相对偏小；从我国政策来看，以旧换新政策料继续实施，但新电动车国标电动车销售一般；海合会国家反倾销实施，利空蓄电池出口。 •供需：供需两淡。供应端来看，铅富银铅矿偏紧，加工费回落，副产品收益可观，原生铅供应受限于矿端供应。再生铅受限于废电瓶价格坚挺有较强成本支撑，冬季环保扰动。从需求端来看，由于成品订单低迷，铅蓄电池企业成品库存偏高，多有意提早放假，对于铅锭的惯例备库亦是较为有限，铅现货市场成交清淡。 •铅2月偏弱震荡可能较大，宽震荡格局不改，波动区间料主要在16500-17600元之间。沪铅走势受宏观共振影响弱于其它品种，供需偏弱，节日前后供需错配累库可能存在。此外，海外情况关注出口端变化。 •风险因素：宏观因素变化；原料端供应改善超预期；超预期显著累库存；进口补充显著增加；地缘因素对大宗商品带来的避险或供需阶段扭曲影响等。 行情回顾 第二部分宏观分析 供需分析第三部分 CONTENT目录 第四部分供需平衡 第五部分季节性及技术分析 第六部分结论及操作建议 铅期货走势回顾 •沪铅1月大部分时间波动区间16850-17860元/吨之内，呈现较宽区间波动，原料偏强运行，尤其是废料滞跌限制铅价下行空间，有色共振铅价重心一度波动回升，但需求端承接不佳且预期偏弱，价格冲高乏力回落 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 铅现货基差或转向走强 2026年1月基差大部分时间在0至-200间波动，基差重心波动下移，显现基差走弱，期强现弱。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 第一部分行情回顾 供需分析第三部分 CONTENT目录 第四部分供需平衡 第五部分季节性及技术分析 第六部分结论及操作建议 宏观因素加剧有色金属震动 •科技、AI、能源转型，提振有色金属长期需求。各国对关键矿产供应链的重视和投资，而资源国民族主义抬头，令有色矿端约束影响力继续提升。 •2026年美联储降息空间继续存在。我国保持适度宽松货币政策。流动性充裕预期提振风险资产价格预期。•中美制造业表现显现韧性。•趋势预期：美元指数震荡偏弱，美国对外政策不确定性削弱美元资产吸引力，全球配置倾向商品实物资产而非信用货币的投资倾向，料继续提振金属吸引力。•阶段压力：月末新提名的美联储主席沃什“缩表+降息”政策组合，阶段提振美元回升，有色金属急涨后出现调整。•宏观风险因素：地缘不确定性；制造业恢复节奏；贸易流通影响等。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 美元指数探底回升有色冲高回落 美元指数震荡偏弱反弹，有色金属显著回升后调整，多品种创上市以来新高，但分品种来看仍有强弱差异，铅相对平淡偏弱。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 未来关注降息、地缘、政策影响 •降息节奏、地缘影响，对有色金属板块的整体影响将继续强烈。•铅面临的海外贸易争端仍存，对出口料继续带来不利影响。海合会对原产于或进口自中国或马来西亚的用于启动 活塞式发动机的蓄电池发起反倾销调查结果公布，2025年9月起相关企业将被征收25-70%不等的关税。新年度出口市场料继续受此影响偏淡•我国政策导向偏利多。我国以旧换新等政策将继续提振铅蓄电池消费，关注新国标电动车市场销售变化等。 第一部分行情回顾 第二部分宏观分析 CONTENT目录 第四部分供需平衡 第五部分季节性及技术分析 第六部分结论及操作建议 原料端-铅矿供应增长潜力一般 •2025年，全球铅矿产量预计达457万吨（金属量），同比增长仅0.7%，远低于年初预期的2%增长目标。一方面，老矿品位下滑带来减产，美国Red Dog，澳大利亚Rosebery、Cannington，哈萨克斯坦Kazzinc，墨西哥多矿山均有减产；另一方面，极端天气，澳大利亚减产，加拿大Hudbay旗下矿山也受影响；此外，环保及合规成本提升，多国收紧采矿许可，如Boliden旗下Garpenberg矿受许可证限制，产量不及预期，欧洲环保设施投入增加20-30%，部分低品位矿被迫关闭碳税政策落地，欧洲矿山综合成本上升8-12%；部分新增产能延迟，如俄罗斯Gorevsky，哈萨克斯坦Vares，美国Bunker Hill，中国赫章猪拱塘项目等延迟。 •2026年，全球铅矿供应量将达467万吨（金属量），同比增长2.2%，可能带来增量的项目有：俄罗斯Gorevsky：新增产能5-6万吨/年，2026年爬坡；澳大利亚Federation：新增产能4-5万吨/年，2026年稳定产出；哈萨克斯坦Vares：新增产能3-4万吨/年，2026年全面达产；加拿大Endeavor/Caribou：新增产能2-3万吨/年，品位提升；美国Bunker Hill：锌铅矿重启，预计2026上半年投产，新增铅产能约2万吨/年；中国赫章超大型铅锌矿：2026年12月全面投产，预计年产锌精矿21万吨、铅精矿7万吨。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原料端-我国铅矿产量有所增加 •根据国家统计局2025年1-10月，我国铅矿产量有所恢复，累计达到117.77万吨，同比增4.8%。•根据SMM数据，2025年产量累计165.82万吨，同比增长9.8%。未来新增产能有江西银珠山、湖南康家湾矿等，但增长空间较为有限，2026年，猪拱塘项目年中可能试车，年底可能投产。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原料端-铅矿进口显著增加 2025年铅矿进口量1419824.94吨，同比16.05%。2025年以来，进口窗口偶有开启，铅精矿进口扭亏为盈，进口到货环比显著改善。 原料端-铅矿加工费下行显富银矿紧 •高含银铅精矿格外紧俏，加工费回落。此外，由于贵金属价格一路上行，矿山希望从白银价格上涨中分享部分收益，于下半年增加了对低银矿的计价，一定程度上加剧了加工费的下行。2026年1月低加工费延续。•2025年加工费出现短期回升但下半年进一步走弱并延伸至2026年，2025年2月，国产50%铅精矿加工费月度TC 为250元/吨，环降50元/吨，而进口60%铅精矿月度加工费TC为-150美元/干吨，环降5美元/干吨。•2023年起白银价格显著回升，相对偏强，副产品收益成为冶炼厂收益主要来源，提振了铅冶炼厂生产积极性， 据SMM白银产量调研，来自铅冶炼厂的白银产量占全国白银总产量约5成，且主要的白银增量来自加工贸易。矿产制约产量的抬升，且副产品计价小金属等单独核算等情况令冶炼厂利润空间继续受到压制。。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 供应端-精炼铅产量相对稳定略受扰动 •2025年，原生铅因副产品提升利润，生产积极性较高虽然因富银原料导致开工下半年有所受限，但总产量预计会出现上升，总产量至385.6万吨，同比增长约6.6%。2025年白银价格继续偏强运行，硫酸价格也表现强劲，较好的副产品收益，以及铅矿供应有所改善，提振原生铅生产回升，但第三四季度随着富银铅矿供应相对不足，反而导致原生铅供应意外减产发生。•2026年1月预计产量小幅回升。但由于环保扰动及利润问题，实际产量料偏淡。 原料端-再生铅产量年末冲高后料有回落 •国内再生铅市场近年来一直存在原料供应紧缺的情况，废电瓶处理能力远超废电瓶发生量，2024年国内废料供应缺口扩大，加之铅蓄电池出口导致的废料流失，再生铅过剩产能开始出清。2025年，废电瓶约束继续存在并继续带来成本支撑，限制铅价下调空间，废料供应继续偏淡，价格坚挺支持再生铅成本偏高运行。•废电瓶对再生铅供应约束继续存在，且继续有较强的成本支撑。2025年全年，废电瓶供应约束仍存，且影响再生 铅利润表现，令再生铅生产部分出现减产，但年末回升，约产量在396.3万吨左右，同比增4.5%。预计再生精铅产量约315.4万吨，同比下滑约1.2%。1月产量料有回落，因环保扰动及利润不佳。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 原生铅再生铅价差自高位回落 原生铅较再生铅价差一度扩大至200元，不过后续出现回落，最小缩至50元附近，现货采购转向原生铅。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 供应端-铅供应总量年度微增 据国家统计局数据，2025年产量774.2万吨，同比增2.8%。 进出口-精炼铅净进口 •我国本已经是精炼铅的净出口国，但2024年，我国精炼铅下半年进口一度出现较显著增长，而出口低迷。2025年全年累计净进口。 •2025年，我国精炼铅进口量累计44452.67，同比-56.71%。•2025年，我国精炼铅出口量累计35982.28，同比63.60% 库存端-国内外精炼铅库存同比下滑 2023年以来，LME铅库存自历史低位出现明显回升，逐渐转向累库存，至2024年4月已经回升至8年库存高位水准。而国内也有波动修复，但库存累积远不及海外市场。这主要是过去几年国内铅资源净流出导致的库存差异。2024年下半年开始，部分铅资源回流国内，2025年供应波动回升库存一度增加，但第四季度海外有所去库，国内库存虽略回升但处于历年偏低位。截至2026年1月末，LME铅205575吨，同比-7.18%，沪铅库存30584吨，同比-22.33%。 资料来源：SMM，同花顺，万德，方正中期研究院整理 需求端-铅蓄电池出口转弱内需增量不足 •2024年铅蓄电池上半年产销好于下半年。我国铅蓄电池出口形势继续保持增长，但较2023年增速出现放缓。2025年则内需在政策支持下偏强，而出口因海合会国家反倾销，国际贸易形势趋紧而出现下滑。•我国铅消费量超过全球铅消费总量的40%；我国铅蓄电池产销量超过全球销售总量的40%；基于铅蓄电池技术成熟、安全可靠、产 业链完备，仍具备较强市场竞争力。但海合会反倾销落地，对我国铅蓄电池出口继续带来不利影响，今年以来出口已经下滑。•2025年以来铅蓄电池出口负增长。 •替代品竞争：每瓦时锂电池成本已经优于部分铅酸电池型号，单组电池锂电更轻更贵，但续航里程会更优。从替代率来看，有数据显示，汽车起动起停铅酸电池仍是主力，锂离子占比稀释不超过5%；电自行车锂电替代占比或20%左右，受锂电替代冲击最大。钠离子电池开始商业化量产，在蓄能，甚至电动车领域都可能对铅蓄电池带来竞争。 需求端-汽车增长强劲但主要受新能源驱动 2025年，汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。 需求端-新国标电动自行车开年销售偏淡 •电动自行车超标车淘汰过渡期最后一年，叠加以旧换新政策提振两轮电动车销售。在我国4亿保有量且70%-80%为铅酸电池电动两轮车的基础上，以及锂电池成本、锂电安全技术研发门槛高于铅酸电池等行业前提下，我国的两轮电动车锂电化过程会是渐进过程，铅蓄电池需求仍会保持在一定程度水平上，并不会快速退坡。•电动自行车强制性国家标准《电动自行车安全技术规范》（GB 17761—2024）修订后正式对外发布，将于 2025年9月1日实施，旧版标准（GB 17761—2018）将被替代。其中一条“将使用铅酸蓄电池的电动自行车整车质量上限由55kg提升到63kg”利好铅蓄电池两轮车消费。规定对9月1日之前按照旧标准生产的车辆额外给予了3个月的销售过渡期，在12月1日之前，旧标准车辆仍可继续销售。•进入2026年，新国标电动车销售及订单偏清淡。 需求端-摩托车增长较显著 •根据中国摩托车商会发布统计数据显示，1-12月，全行业完成燃油摩托车产销1849.75万辆和184
