2026年2月投资策略：白银的历史大顶如何形成？兼论A股独立性

白银的历史大顶如何形成？兼论A股独立性——2026年2月投资策略 分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 联 系 人 ： 常 瑛 珞 报 告 日 期 ：2 0 2 6年2月1日 摘要 白银指标历史位置总览： 1）技术面-波动率：历史上93%日期在200%以下，当前达到1800%以上，白银降波的过程多伴随价格调整。 2）资金面-交易所提保：历史上两次大顶都伴随交易所提保，当前CME在近1个月内连续提保5次，冷却银价意愿较强。3）大类比价：金银比，当前42逼近区间下沿，2010~2011年达到极值31；银油比，目前1.8以上的比值已大幅突破历史波动区间0.2~0.5。后续重要宏观叙事：特朗普访华；沃什接任美联储+美国滞胀环境；特朗普与伊朗。 大势研判：以我为主仍从容 1）市场可能担心中东冲突和沃什交易两个扰动，我们复盘来看，本轮行情受海外影响较小，地缘风险指标与美元指数/10年美债收益率上行期间上证维持韧性。2）成交额择时模型视角，最灵敏策略提示卖出，中等灵敏策略尚未输出卖点。3）本轮行情的驱动一方面来自保险长钱，仍有加仓空间，另一方面关注主动偏股公募净值与发行正反馈可能来临，相关受益方向与标的组合详见正文。 投资组合：马年驾驭“三驾马车”，胜率赔率兼具 1、成长核心资产一恒生互联网。胜率端，平台经济支持+受益放权给企业，AI方面仍有潜在催化，叠加中美关系进一步改善+人民币升值被动外资流入。2、全球竞争优势一奔马资产（奔马50）。胜率受益全球景气复苏+政策坚定支持+机构资金流入，赔率性价比高：1）AI强产业趋势；2）高端制造受益全球投资周期；3）北美地产链关注中美缓和+出海盈利优势；4）中游资源品供给侧反内卷+外需回升。 摘要 1）海外方面，1月美债利率震荡下行，但美国金融状况仍趋紧，美元指数大幅下行、新兴市场货币指数高位，欧元区景气回升强度领跑。 2）国内方面，利率走廊继续下台阶，本月国债利率长端下行、短端上行，人民币汇率延续升值，信贷脉冲拐头向下，景气端强于去年同期，通胀延续企稳修复态势。 微观跟踪：指数波动率上升，行业轮动速度有所回落，沪深300ETF有显著流出，1月南下资金大幅流入传媒，私募仓位有所回升。 1）企业盈利方面，1月回升，黑色冶炼、有色矿选、运输设备等利润增长高。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，指数波动率上升，行业轮动速度拐头下行；沪深300ETF流出近6000亿元，杠杆资金延续流入，南下资金大幅流入传媒，私募仓位有所回升。4）中观景气方面，上游有色&PTA、中游TMT&电新景气边际上行，下游白酒、养殖链景气有所反弹，非银金融景气高位进一步上行。 一、市场回顾：情绪高涨，周期+科技领先 二、专题研究：白银的历史大顶如何形成？ 三、大势研判：海外扰动加剧，A股以我为主仍从容 四、宏观经济：美元指数大幅下行，CPI&PPI数据延续改善 五、微观追踪：沪深300大幅流出，白酒、养殖链景气有所反弹 1月市场回顾：迎来开门红 1月行业和风格回顾：周期+科技、中盘均衡风格表现突出 1月政策回顾：央行结构性降息，房企“三道红线”终结 2月事件展望：国内外宏观大事日历 一、市场回顾：情绪高涨，周期+科技领先 二、专题研究：白银的历史大顶如何形成？ 三、大势研判：海外扰动加剧，A股以我为主仍从容四、宏观经济：美元指数大幅下行，CPI&PPI数据延续改善五、微观追踪：沪深300大幅流出，白酒、养殖链景气有所反弹六、投资组合：关注大消费、电新等方向 白银的暴涨：历史上两波行情都经历了回归，本轮能否例外？ 白银在过去的8个月中涨幅达到179%，绝对价格一度突破100美元/盎司。 历史上相同级别的行情仅在1979、2010年出现过，分别是亨特兄弟逼空、摩根大通轧空行情，但无一例外最后价格均回到了启动前的位置。本轮驱动主要来自交割压力、去美元化等叙事，这一次银价能否例外实现重定价？我们从技术、资金、大类比价3个维度对比历史，从重要宏观叙事展望未来。 白银指标历史位置总览与后续重要宏观叙事 白银指标历史位置总览： 1、技术面-波动率 历史上93%日期在200%以下，当前达到1800%以上，白银降波的过程多伴随价格调整。 2、资金面-交易所提保 历史上两次大顶都伴随交易所提保，当前CME在近1个月内连续提保5次，冷却银价意愿较强。 3、大类比价 银与美债，在极端逼仓行情中短期流动性主导，10年美债收益率的参考意义或有限。 后续重要宏观叙事： 1、4月特朗普访华，中美缓和利空贵金属2、沃什接任美联储+美国滞胀环境，缩表修复美元信用+收紧流动性，利空贵金属3、特朗普若对伊朗采取军事行动，中东冲突利好贵金属 技术面-波动率：93%日期在200%以下，当前达到1800%以上 历来白银两波触及历史大顶，都会呈现市场情绪极度高涨、波动率达到极端值的情况。 我们统计1978年以来的日频行情，白银60日标准差在200%以上的时间仅占7%。参照历史，当前1800%+的位置或较难维持，而白银降波的过程多伴随价格调整。 资金面-交易所提保：1979~1980年行情 交易所和监管机构开始介入市场交易是重要的资金面观测点，在极端疯狂行情中，资金杠杆放大失控，伴随着提保、限制开仓等政策落地也会加速挤兑退出。1979~1980年行情中，1980年1月21日行情见到最高点，也是COMEX交易所实施禁止新开仓的强制监管政策当天。 资金面-交易所提保：2010~2011年行情 不同于1980年“白银规则7”导致的突然休克，2011年CME提保分9天5次阶梯式落地，叠加本拉登之死造成的强美元，白银价格在第二次宣布提保后快速下跌，“温水煮青蛙”式的去杠杆冷却了躁动的市场。 资金面-交易所提保：当前情况交易所冷却银价意愿较强 2025年12月以来，白银价格连续突破历史新高，CME在近1个月内连续提保5次，其中后2次采用百分比计价制。本轮提保节奏与2010~2011年相似，但在缺乏宏观驱动的背景下效果有限，直至特朗普提名凯文沃什接任美联储主席，目前银价初步冷却。 大类比价-银与美债：极端行情中并不严格负相关 流动性视角看，白银的金融属性导致其价格与10年美债收益率趋于负相关，1962年以来两者相关系数约-0.4。但在极端逼仓行情中短期流动性主导，10年美债收益率的参考意义或有限，比如： 1、1979~1980年逼仓行情中同向上涨；2、2010~2011年轧空结束后同向下跌。 大类比价-金银比：逼近区间下沿，银价赔率低位 1、80年代至今金银比在40~100内宽幅震荡，当前42的值已接近区间下沿。 2、亨特兄弟逼空行情中金银比降至15的历史低位，参考意义有限；2010~2011年行情中金银比最低降至约30。 大类比价-银油比：大幅突破80年新高，银价赔率低位 1、80年代至今银油比多在0.2~0.5之间震荡，20世纪初一度降至0.1~0.2之间，目前1.8以上的比值已大幅偏离历史波动区间。2、亨特兄弟逼空行情中银油比升至1的历史高位，2010~2011年行情中银油比升至约0.5的区间上沿。 一、市场回顾：情绪高涨，周期+科技领先 二、专题研究：白银的历史大顶如何形成？ 三、大势研判：海外扰动加剧，A股以我为主仍从容 四、宏观经济：美元指数大幅下行，CPI&PPI数据延续改善五、微观追踪：沪深300大幅流出，白酒、养殖链景气有所反弹六、投资组合：关注大消费、电新等方向 短期扰动-中东冲突对A股事件冲击或有限 中东局势逐渐紧张，特朗普威胁下，新一轮潜在冲突可能触发。 我们从地缘政治风险指数入手，自2024年9月以来的行情中，地缘冲击较大的时间主要在2025年6月“雄狮崛起”行动，从指数表现来看影响有限。 中期节奏-强美元对本轮A股行情影响或有限 中期节奏-成交额择时模型中等灵敏策略仍在上行趋势中 中期行情往往放量上涨，缩量下跌，成交额触底回升往往指引行情再启动。基于此构建的成交额策略，使用成交额的分位和技术指标构建，逻辑简单，收益率/夏普均可观。目前成交有所回落，最灵敏的策略已显示阶段避险离场信号，但中等灵敏策略还未显示。 增量资金：基金净值与发行有望进入正反馈区间 年内基金重仓方向有望随发行回暖持续表现。伴随市场上行，净值>1的基金占比已达84%。据2014-2015年及2020-2022年经验，回本率>80%后有望迎来基金发行热潮，并由此带动基金重仓方向超额表现。 基金发行受益方向 四条线索正受到重视：从近3个季度基金持仓中低位抬升的方向看，四个方向均持续受到重视。 ①受益于大周期涨价/价差修复的品种（农化、化纤、稀有金属）②AI景气辐射的部分上游设备（包装印刷、专用设备、仪器仪表）③受益于资本市场回暖的券商④基建地产链（装饰材料、建筑设计） 基金发行受益标的组合 绝对仓位低位上行的抱团重仓股。根据： ①市值>500亿元，②持仓占个股流通市值和基金重仓比例均环比提升，③持仓占重仓比例<1%的条件，筛选出31支抱团重仓股。 一、市场回顾：情绪高涨，周期+科技领先 二、专题研究：白银的历史大顶如何形成？ 三、大势研判：海外扰动加剧，A股以我为主仍从容 四、宏观经济：美元指数大幅下行，CPI&PPI数据延续改善 五、微观追踪：沪深300大幅流出，白酒、养殖链景气有所反弹 六、投资组合：关注大消费、电新等方向 海外流动性：美元指数大幅下行，美国金融状况依然趋紧 海外经济：欧元区景气回升强度领跑，领先、景气、意外指数全面向好 中国货币：1月国债长短端分化，人民币延续升值 中国信用：企业融资需求低位回升，信贷脉冲有所回落 数据来源：Wind，财通证券研究所 中国经济：景气端环比回落，高频看强于去年同期 中国通胀：PPI&CPI均延续改善趋势，工业品指数大幅反弹 一、市场回顾：情绪高涨，周期+科技领先 二、专题研究：白银的历史大顶如何形成？ 三、大势研判：海外扰动加剧，A股以我为主仍从容 四、宏观经济：美元指数大幅下行，CPI&PPI数据延续改善 五、微观追踪：沪深300大幅流出，白酒、养殖链景气有所反弹 六、投资组合：关注大消费、电新等方向 企业盈利：1月回升，黑色冶炼、有色矿选、运输设备等利润增长高 指数估值：股债息差、国际比较、货币效应仍有空间 交易特征：指数波动率上升，行业轮动速度拐头下行 中国权益-趋势：1月沪深300ETF流出近6000亿元，杠杆资金延续流入 中国权益-趋势：1月南下资金大幅流入传媒，私募仓位有所回升 中观景气：上游有色&PTA、中游TMT&电新景气边际上行 中观景气：白酒、养殖链景气有所反弹，非银金融景气高位进一步上行 一、市场回顾：情绪高涨，周期+科技领先 二、专题研究：白银的历史大顶如何形成？ 三、大势研判：海外扰动加剧，A股以我为主仍从容 四、宏观经济：美元指数大幅下行，CPI&PPI数据延续改善 五、微观追踪：沪深300大幅流出，白酒、养殖链景气有所反弹 六、投资组合：关注大消费、电新等方向 景气风格：景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP 市值风格：短期外松内紧，后续关注央行动向 行业组合：1月组合收益5.0%，较沪深300超额3.2% 组合回顾：1月“景气+”四维行业比较组合收益5.0%，跑赢沪深300全收益/主动型基金分别3.2%/1.2%。当月组合领涨的前三行业为分立器件（+18.4%）、化学纤维（+16.5%）、半导体设备（+15.8%）。