兼论一季度转债投资策略：如何看待相对强势的转债估值

——兼论一季度转债投资策略 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年01月20日 ➢进入2025年后转债估值体现出了相对强势表现，这与我们在年度策略中提到的“高息”资产特征与核心择时指标相匹配，转债不对称性收益的特征重新得到体现。从历史转债估值数据来看，当前转债估值水平可能并不算过热，但结构性问题依然存在。从各类估值指标在17年以来的分位数水平来看，目前转债估值水平可能只是修复到了24年5月初的水平，而这一水平从历史数据来看并不算过热；即使考虑剩余期限的下滑我们认为目前估值水平可能还是处在正常区间内。但从实际择券角度，颇受投资者欢迎的平衡型转债估值修复速度相对较快，平衡型转债转股溢价率达到24.43%，这一数值已经回到了24年3-4月水平，一定程度上也增加了投资者的择券难度。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢往后看“潜在收益+相对收益”指标组重点可能依然在短期的价格中位数上。只要转债市场的价格中位数水平在短期不出现快速上涨，转债的潜在收益水平可能依然可以维持在相对较高的水平上。这就意味着接下来如果转债市场要往相对健康的方向发展，在平价上行的过程中一定程度上压缩溢价率水平可能是必要的。当前市场投资者无论是出于固收类资产的“资产荒”配置需求、还是出于对权益市场流动性驱动的短期乐观预期，愿意在转债上做左侧布局提前等待弹性来临，但如果上涨弹性迟迟不到，4月之前权益市场未能出现哪怕结构性的机会点、权益市场高波状态无法维持，那么目前的估值状态可能就会蕴含较大的调整风险。 ➢一季度我们认为择券可以考虑以下三个角度：1、大盘底仓券。仍有估值驱动力，节奏上配合权益市场风格切换在1季度中后期逐步提高配置。传统大盘底仓标的建议关注兴业转债和上银转债，1-2年高YTM策略中建议关注的余额较大标的如冀东转债、龙大转债。2、平衡型择券。依然关注高波低价策略的择券结果，建议关注：天赐转债、华友转债、神通转债、家联转债、超声转债。3、小盘风格择券。拥抱股性，一季度建议关注：中富转债、盛航转债、升24转债、福立转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、权益市场：未能等到的风格切换与一季度可能的交易节奏....................................................4二、转债估值的强势表现：还值得买吗？怎么买？........................................................................7风险因素.............................................................................................................................................12 图目录 图1：微盘和低价风格出现明显回撤（单位：元）................................................................4图2：但红利方向并未出现很好的防御性表现（单位：元）..................................................4图3：小微盘成交占比依然处在高位......................................................................................5图4：权益市场融资余额出现边际下滑（单位：亿元）..........................................................5图5：近期银行间市场流动性出现扰动（单位：%）...............................................................5图6：此前提高宏观审慎参数后5个交易日内各类资产价格变动...........................................5图7：小盘风格的季节性表现（单位：%）.............................................................................6图8：2024年业绩预告仍以亏损为主.....................................................................................6图9：1月以来主要指数表现（单位：%）.............................................................................7图10：转债底价溢价率快速修复（单位：%）.......................................................................7图11：余额加权隐含波动率抬升（单位：%）.......................................................................7图12：低评级信用债信用利差与转债估值分叉（单位：%，BP）..........................................7图13：修正潜在收益率水平仍在9%左右（单位：%）............................................................7图14：转债市场潜在收益与相对收益指标组位于乐观区间（单位：%）.................................8图15：剩余期限调整后的底价溢价率（单位：%）................................................................9图16：不同余额转债价格走势（单位：元）.........................................................................9图17：不同余额转债隐含波动率走势（单位：%）................................................................9图18：平衡型转债转股溢价率（单位：%）...........................................................................9图19：1季度预计将退市转债目前价格水平（单位：元）.....................................................9图20：高波低价策略净值表现..............................................................................................11图21：周度备选券库数量变化（单位：个）.........................................................................11图22：1季度建议关注个券情况（单位：元）......................................................................11 一、权益市场：未能等到的风格切换与一季度可能的交易节奏 政策“真空期”，权益市场陷入调整，前期优势风格大幅回撤。自24年12月中央经济工作会议后，A股市场进入政策“真空期”，在宏观经济数据没有出现明显超预期变化的情况下，市场做多动能边际走弱，成交量持续萎缩，从12月中下旬开始市场陷入调整。其中前期优势风格出现较大幅度回撤，低价股指数高点回撤幅度达到20%，微盘股指数高点回撤幅度达到22%，均接近24年10月8日相应指数开盘价附近。但值得注意的是，在前期优势风格大幅回撤的过程中，24年市场一致认可的防御板块红利方向在这段时间也并没有表现出很明显的防御能力，以中证红利指数为例，从24年12月中旬至1月17日，跌幅约5%，考虑到从24年10月8日之后，红利指数也未能再创新高，“风格切换”时点似乎还没有看到右侧信号确认。 当前市场与去年年初的核心差异可能在流动性。在年初权益市场调整的背景下，很多投资者都回想起24年初的市场经验，但两段时间的市场背景和核心交易驱动因素可能发生了较为明显的变化：首先，本轮权益市场反弹的驱动点是去年的“924”金融新政，但从实际结果来看，互换便利工具的实际使用量相对有限，上市公司回购再贷款发放更多起到的也是兜底作用，市场活跃度提升与小微盘风格和以“两融”资金为代表的市场场外活跃资金涌入有更加明显的关联。其次，从市场成交结构来看，以中证1000、中证2000为代表的小微盘风格进入10月之后成交占比不断提升，直到今年1月初，中证1000+中证2000日度成交额占比依然维持在45%以上，而如果类比24年1月下旬，红利板块呈现出明显防御属性的阶段，彼时小微盘风格的成交占比已经出现明显回落，这是两段时间里市场结构差异最为明显的特征。但对于目前的权益市场而言，小盘风格依然存在自身的风险点，尽管成交额的相对占比依然高，但全市场整体缩量叠加融资余额的边际下滑都暗示了未来市场的潜在风险，从23年以来的数据来看，融资余额并不能作为小微盘指数走势的领先指标，甚至很多时候都比较滞后，但从市场交易实质来看，两者之间或存在正向反馈，指数高位大幅回撤带来的赚钱效应减弱可能会反馈到资金面形成流动性边际走弱。针对小微盘风格的流动性交易向悲观情景演进后，我们或许才能看到以金融机构资金主导的红利板块起到防御效果。 近期汇率压力成为了影响市场边际流动性的意外负面因子，但短期影响可能相对有限。随着美元在地缘政治因素和美国基本面数据持续走强影响下大幅走高，人民币汇率在近期持续承受贬值压力，在岸人民币汇率突破了1：7.3的重要关口。受此影响，央行于近期再度提高宏观审慎参数至1.75，宏观审慎参数的上调意味着央行鼓励境内机构直接进行外币融资，进而降低国内银行间市场的换汇压力。但2020年以来，央行除本次之外共3次上调了宏观审慎参数，从随后短期的债市、资金面和股市表现来看，并没有非常明显的一致性表现。尽管近期国内银行间市场流动性也出现了一定程度的扰动，但这可能更多是出于央行限制长债利率过快下行的目的，考虑人民币掉期点升水幅度尚未达到2024年7月的高点，这意味着从外汇供求的格局相较于当时仍有所改善。而央行似乎也希望通过掉期点的额外升水，将外汇市场与资金市场割裂，从而降低外部因素对国内金融市场的影响，因此从短期来看，汇率因素可能更不是影响境内权益市场流动性的主要矛盾。 业绩预告是否会带来传统的季节性冲击？以中证1000和中证2000指数为例，从2015年以来，指数在月度层面的季节性较为明显，其中年度业绩预告的1月、年报+一季报的4月、中报的8月都是指数历史表现相对较差的月份，近10年来只有2015年和2023年两个指数均在1月份月度明显收涨，而2015和2023年初，小盘风格的大幅上涨都与当时的“重磅政策”以及随之带来的流动性充裕有关。从25年的政策面来看，增量政策的边际力度并未看到明显增强，市场