晨会纪要
晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:“反内卷”与结构突围————中国经济复盘与展望宏观快评:美国1月FOMC会议点评-降息的“两道门槛”宏观快评:2025年12月财政数据快评-财政收入增速缘何大幅下滑？宏观快评:1月PMI数据解读-“十五五”首份成绩单表现如何？宏观周报:多资产周报-贵金属大幅回调固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——逆风中震荡策略专题:25Q4公募基金配置港股的亮点策略周报:策略周报-南向和外资净流入规模放量——1月第4周全球外资周观察策略周报:策略周报-均衡以待：行情下半场的配置思路 行业与公司 化工行业专题:磷化工行业专题-磷矿石供需紧平衡，新能源贡献增量电子行业月报:LCD行业月报-1月电视面板价格环比上行 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（192）-能繁母猪存栏稳步下降，橡胶景气底部回升农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（193）-牛肉价格维持涨势，天然橡胶价格筑底回升医药行业专题:家用医疗器械专题报告（一）——健康监测&呼吸治疗篇菜百股份(605599.SH)公司快评:2025年归母净利润预计增长47%-71%，投资金+金饰品双推动微软(MICROSOFT)(MSFT.O)海外公司财报点评:Azure云增速开始边际放缓，指引下季度资本开支环比下降脸书(METAPLATFORMS)(META.O)海外公司财报点评:AI持续推动广告超额增长，加码资本开支、奠定战略优势 金融工程 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第229期）金融工程周报:主动量化策略周报-红利风格反弹，成长稳健组合年内排名主动股基前12% 金融工程周报:港股投资周报-金融股领涨，港股精选组合年内上涨7.92% 金融工程周报:多因子选股周报-股息率因子表现出色，沪深300增强组合年内超额3.00% 金融工程日报:沪指跌近1%，有色金属板块回调、CPO方向领涨 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:“反内卷”与结构突围————中国经济复盘与展望 2025年，中国经济在实现5.0%增长、达成预期目标的同时，呈现“前高后低”走势。近几年GDP增速与价格表现出非常明显的反向规律：当实际增速高于5.0%时价格承压，低于5.0%时价格改善，这或表明当前有效需求支撑的合意增长区间在4.5%-5.0%。四季度增速回落至4.5%后，政策未急于强刺激，体现了与“反内卷”清理过剩供给、促价格回升目标之间的权衡。 2025年结构层面呈现积极转换：第二产业增速回落，第三产业增速回升，形成对冲。这一变化有利于缓解过剩供给压力，并通过服务业发展带动就业与收入，从而支撑内需。需求侧则呈现消费贡献上升、投资拉动减弱、净出口保持高位的分化格局，但内需整体仍处于历史相对低位，“内需不足”始终是循环的主要堵点，其背后与服务业发展滞后、未能与生产率提升同步密切相关。 展望2026年，经济预计在“反内卷”框架下延续结构优化，一方面通过发展新质生产力提升生产效率，另一方面加速发展现代服务业以促进就业与收入，从而扩大消费、畅通内循环。宏观政策将延续结构性发力，推动供需在更高水平上实现动态平衡，全年增速或小幅回落至4.8%左右，并逐渐走出通缩区间。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:美国1月FOMC会议点评-降息的“两道门槛” 1月29日，美联储议息会议宣布政策利率维持在3.50-3.75%不变，降息暂停。证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:2025年12月财政数据快评-财政收入增速缘何大幅下滑？ 年末财政收入大幅下滑，一方面非税收入在高基数下快速下行，另一方面出口退税年末波动较大，显著拖累税收收入。12月一般公共预算收入当月同比-25%。税收收入当月同比-11.5%，前值2.8%；非税收入当月同比-47.9%，主要因为去年同期基数较高。全年来看，收入增速-1.8%低于预算增速0.1%，完成度约98%，欠收3805亿。 主要税种除个税外均下滑。12月出口退税同比增长84.5%，拖累税收收入8.1个百分点，为税收收入最大的拖累项，历年出口退税12月波动幅度均较大。主要税种中个人所得税同比11.4%，是税收收入最大拉动项；企业所得税同比-18.3%，去年同期基数较高；增值税同比增速-2.2%；消费税同比-3.9%。 12月支出降幅收窄，全年完成度较低。支出当月同比-1.8%，全年第一本账支出增速为1%，低于预算增速4.4%，完成度为96.8%，短支9610亿。 民生支出降速，基建支出降幅收窄。民生类支出同比增速-1.6%，基建相关支出同比增速-1.1%。其中城乡社区事务支出增速由前值-16.6%回升至12.7%，是支出最大拉动项；农林水事务支出同比-11%为最大拖累项，拖累1.3个百分点。 土地财政继续降温。全年来看，第二本账收入增速为-7%，完成度92.3%；支出增速为11.3%，完成度90.4%。其中全年土地出让收入4.2万亿，较2024年同比-14.7%。 广义收入降幅扩大，支出降幅收窄。12月广义支出增速-0.7%，前值-1.7%。收入当月同比增速-18.5%，前值-5.2%，当月进度11.7%。全年来看，广义财政收入增速为-2.9%，完成度97%。广义财政支出增速为3.7%，完成度94.9%。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:1月PMI数据解读-“十五五”首份成绩单表现如何？ 1月制造业PMI环比回落，再次回到荣枯线以下。一方面去年12月PMI逆势冲高，导致环比高基数；另一方面1月低温气候和节日影响，生产有所回落。较为不同的是，在生产和需求回落的同时，价格指数却出现明显的上行，特别是购进价格上行了3个百分点，呈现“量跌价升”的特征，推测是“反内卷”政策效果逐渐显现，叠加大宗商品等价格提高导致，1月CPI和PPI数据或出现回升。非制造业同样经历了冲高回落，主要是建筑业中的房屋建筑业拖累较多，相反居民服务业出现上行。后续随着2月进入春节假期，制造业PMI环比或再次下行。 总体来看，作为“十五五”期间的第一份宏观数据，1月PMI并未延续2025年12月的扩张态势，经济企稳回升的过程仍有波折。2026年作为“十五五”开局之年，在外需波动、内需不振的背景下，经济增速目标或有所放松。目前公布2026年增速目标的21个省份中，只有江西较去年上调了经济增速目标，大部分有所下调，且有4个省份将目标定为区间的形式。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:多资产周报-贵金属大幅回调 贵金属大幅回调。1月30日，金价在短短30小时内发生大跳水，单日跌幅一度扩大至12%，录得1983年以来最大单日跌幅。（1）原因来看，1月30日贵金属的崩盘，直接导火索是美国总统提名凯文·沃什为下一任美联储主席。沃什以批评量化宽松著称，主张缩减美联储资产负债表并维持更高的中性利率。市场此前一直定价持续降息和弱美元，沃什的提名瞬间逆转了这一逻辑。与此同时，当黄金涨幅过大偏离价值中枢后，地缘政治的利好已在盘面出尽，反而成为了多头获利了结的借口。（2）交易层面看，金价跌破关键支撑位后，触发了大量量化模型的止损卖盘。由于1月前两周的涨幅属于典型的加速赶顶，市场净多头头寸过于集中。一旦方向反转，踩踏效应便不可避免。（3）往后看，短期市场正在消化沃什时代的美联储可能带来的更高利率环境。美元指数在跌破96后强力回升，这对以美元计价的所有大宗商品构成了系统性压制。经过大跌后，市场情绪从极致亢奋转为恐慌。散户投资者在白银ETF上的大规模撤离，预示着短期内恐难组织起有效的二次进攻。但中期看，贵金属上涨的宏观逻辑尚未出现明显动摇。 多资产图景： 整体收益方面，本周（1月17日至1月24日），权益方面，沪深300下跌0.63%，恒生指数下跌0.36%，标普500下跌0.36%；债券方面，中债10年下跌1.26BP，美债10年下跌0BP；汇率方面，美元指数下跌1.88%，离岸人民币升值0.27%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌0.66%，伦敦金现上涨7.27%，伦敦银现上涨9.04%，LME铜下跌0.62%，LME铝上涨0.89%，WTI原油上涨2.75%。 资产比价方面，本周金银比数值为49.97，较上周下降0.83；铜油比数值为211.57，较上周下降7.14；铜螺比数值为32.24，较上周上升0.4；金铜比数值为0.39，较上周上升0.03；股债性价比数值为3.82，较上周上升0.06；AH股溢价数值为119.63，较上周下降0.81。 库存方面，最新一周原油库存为44684万吨，较上周上升44935万吨；螺纹钢库存为294万吨，较上周上升295万吨；阴极铜库存为145342吨，较上周上升213515吨；电解铝库存为66万吨，较上周上升2万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓16003张，较上周下降1926张，空头持仓22421张，较上周上升762张；黄金ETF规模3493万盎司，较上周上升3万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益投资策略:债海观潮，大势研判——逆风中震荡 行情回顾：1月多数债券品种收益率下行；利率债方面，长期限利率债品种收益率下行；信用债方面，所有信用债品种收益率下行，3年期信用利差明显收窄；违约方面，1月违约金额大幅下降； 海外基本面：美国经济景气企稳；美国CPI通胀表现温和；日本通胀大幅下降； 国内基本面：2025年12月国内经济呈现企稳回升态势，基于生产法测算的月度GDP同比为4.7%，较上月回升0.4个百分点。我们预计2026年一季度GDP增速约为4.8%，较2025年四季度上升0.3个百分点，全年GDP增速约为4.8%，略低于2025年。高频跟踪来看，2026年1月国信高频宏观扩散指数B先上升后下降，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能延续回暖势头；价格方面，1月食品价格或拖累CPI上升趋势，中旬流通领域生产资料价格上涨带动PPI走强； 货币政策：下调各类结构性货币政策工具利率、完善结构性工具； 热点追踪：“反内卷”取得进一步成效或牺牲经济增速；需求侧政策的重心从传统投资继续更多地转向服务业培育与消费激励，以此对冲供给调整带来的短期增长压力，并从根本上培育内生动能； 大势研判：短期债市震荡概率较大。一方面经济高质量发展下政府财政发力有限，另一方面利率绝对水平偏低，春节前后统计局数据真空期，再叠加A股春季躁动，“股债跷跷板”效应强化。 证券分析师：赵 婧 （S0980513080004） 、 季 家 辉 （S0980522010002） 、 李 智 能 （S0980516060001） 、 田 地（S0980524090003）、陈笑楠（S0980524080001）、董德志（S0980513100001） 策略专题:25Q4公募基金配置港股的亮点 核心结论：①25Q4主动偏股公募的港股仓位有所回落，超配港股的比例也有所下滑。②25Q4主动偏股公募增配港股周期金融较多，减配港股科技消费较多。③25Q4主动偏股公募前十大重仓股集中度有所下降，持有规模靠前的个股排名较稳定。 整体来看，25Q4主动偏股公募的港股仓位有所回落，超配港股的比例也有所下滑。从主动偏股公募配置港股整体情况看，一看可投港股的主动偏股公募基金规模，25Q4
