钴锂有色金属研究框架：供需预期双向扭转，价格再启新周期

供需预期双向扭转，价格再启新周期 有色金属行业 评级：看好（维持）国家/地区：中国 ——钴锂有色金属研究框架 日期：2026年2月1日 宁紫微（证券分析师）ningziwei@orientsec.com.cn021-63326320S0860525120005 观点总结 •锂：需求预期修复再启补库周期，供应扰动持续带来中期缺口。 （1）在供给端，非洲锂辉石项目加速投建、南美盐湖产能释放稳定，中国锂资源合规化管理推动锂云母阶段性供给收缩，全球增量呈现“短期扰动频繁、长期增速有限”的结构特征。（2）在需求端，储能已成为新能源汽车高速增长后中期内的第二增长极，同时固态电池的商业化潜力也打开单位耗锂强度提升空间。（3）2025年下半年开始，国内江西供应扰动+下游需求强劲与补库共振，锂价于底部再平衡后进入上行阶段，2026-2027年或维持紧缺格局。锂相关公司股价先行。 •钴：主权国家出口配额主导供应，原料缺口形成价格强支撑。 （1）供应端受刚果金出口配额制度影响，原料缺口已成定局，全球供给收敛显著。（2）需求端在钴产品价格高企下多数偏弱，三元电芯能否随着固态电池落地而回暖或成需求拐点的关键。（3）刚果金政府控价能力强、挺价意愿强烈，且原料发运出口节奏慢于预期，钴价中期内有望维持强势，相关公司盈利弹性具备较大的边际改善空间。 •投资策略：在上行周期内除了基本面也需重视股价与商品价格“自我强化”/“交叉强化”的属性。 （1）价格的影响因素是多角度去定的：基本面（供需库存），政策面（政策/地缘局势去干预或者引导），流动性（带来超涨或者超跌的溢价/折价）。（2）在周期向上阶段，除了供需基本面外，也需重视股价与商品价格的“自我强化/交叉强化”机制。股票因折现未来盈利而最具前瞻性，往往在预期拐点阶段率先反应；期货具备预期定价与对现货的传导能力，使资金能够提前布局并推动基差修复；现货则在补库、库存下行与订单兑现后进入现实拐点。因此周期往往呈现“股票→期货→现货”的演绎顺序，在自我强化链条中形成正反馈，股价与商品价格可相互强化，而仅依赖供需平衡表则容易错过行情。 •投资建议：锂相关标的永兴材料(002756，未评级)、赣锋锂业(002460，未评级)、盛新锂能（002240，未评级）、天齐锂业(002466，未评级)、藏格矿业(000408，未评级)、中矿资源(002738，未评级)、雅化集团(002497，未评级)等；钴相关标的华友钴业(603799，未评级)、寒锐钴业(300618，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)等。 •风险提示：新能源汽车销量增速不及预期、电池技术迭代风险、假设条件变化影响测算结果。 1、锂行业培训框架 自上而下——锂的新能源之路 全球锂资源储量丰富，分布相对集中于澳洲、南美和中国 全球锂资源总量较为丰富，分布集中，主要集中在南美的“锂三角”地区、中国和西澳。根据美国地质调查局2025年发布的数据，全球已探明的锂资源储量约为3000万金属吨（折15860万吨LCE），主要分布在智利（930万吨）、阿根廷（400万吨）、中国（300万吨）、澳大利亚（700万吨）。以目前（2025）年需求量151万吨LCE来看，储采比为105年。 海外锂资源总结：非洲黑马，南美稳中渐长 西澳：“9大锂矿”主导锂辉石供应 非洲：2022年起的锂矿新兴玩家，潜力巨大 南美：阿根廷-盐湖项目丰富，近年投建密集 南美：智利（南美）最大盐湖Salarde Atacama 数据来源：SQM公司公告，东方证券研究所 南美：智利（南美）最大盐湖Salarde Atacama ⚫SQM（智利矿业化工）：全球领先的锂、碘及硝酸盐生产商，核心资源为智利Atacama盐湖的锂矿开采权（其他还有如MtHolland 50/50 JV），业务涵盖锂、碘、植物营养化学品等领域 ⚫SQM与雅保（Albemarle）旗下的Rockwood为智利Atacama盐湖的主要承租商 ⚫雅保（Albemarle）：全球最大的锂化合物生产商之一，拥有智利Atacama，澳大利亚Greenbushes、Wodgina，美国银峰盐湖等锂资源布局，同时涉足溴化学品和炼油催化剂市场。表：ALB智利Atacama资源产能扩张表 各国地缘政治与资源政策偏好：供给受政策影响分析 •非洲资源国（尼日利亚、津巴布韦、刚果金、马里）：普遍呈现出“实用主义+资源国家主义上升”的特征，对关键矿产愈发趋向于提高税负、加强国家控制的特点。整体来看非洲国家在中美之间主要采取务实平衡的策略。近年来不同非洲国家政治稳定性分化明显，潜在的政权更替、法治不足是该地区的主要风险。 •南美资源国（阿根廷、智利）：整体来看，南美资源国的法治和制度成熟度要高于非洲且拥有更好的基础设施和运输条件，但是南美国家政策的变化受意识形态影响较大。比如，米莱总统上台后阿根廷呈现出“经济自由化+资源吸引资本流入”的特征，而智利则一直坚持传统的“国家主导+市场合作”的传统模式。总体而言，在南美资源国锂被视为极其重要的国家战略资源，但外资并未收到限制。 •澳大利亚：作为英语国家和明确的西方阵营核心成员，澳大利亚在中美之间天然亲美，近年来在对华关系上存在摩擦。同时作为发达国家，澳大利亚的政治稳定性和法治确定性是全球最高之一。其资源税制清晰可预期，但是ESG、环保和较长的审批周期成为主要约束。 我国锂资源储量丰富，分布相对集中在江西、青海、四川、西藏等省份 中国拥有较为丰富的锂矿资源，主要分布在江西、青海、四川、西藏等省份。其中江西锂矿储量255.24万吨，占全国锂矿储量的40.18%，为硬岩型锂矿；青海锂矿储量186.61万吨，占全国锂矿储量的29.37%，为盐湖卤水型锂矿；四川锂矿储量135.03万吨，占全国锂矿储量的21.26%，为硬岩型锂矿；西藏锂矿储量56.29万吨，占全国锂矿储量的8.86%，为盐湖卤水型锂矿 截至2025年初，中国锂矿储量全球占比达16.5%，排名世界第二，这一提升主要得益于四川雅江、青海盐湖等地的找矿突破。中国锂资源主要以盐湖卤水锂矿和矿石锂矿（锂辉石、锂云母）形式存在，盐湖卤水、锂辉石和锂云母分别占中国锂资源总量的82%、11%和7% 江西锂云母采矿证变化带来供给波动 江西锂云母采矿证变化带来供给波动 表：江西锂云母矿主要项目合规与开采现状 江西锂云母提锂：从快速扩张到增长受限——以枧下窝锂矿为例 •2025年的核心变化是监管从“陶瓷土”名义开采转向对“锂”资源的规范化管理。企业需完成储量核实、矿种变更等复杂审批，这直接影响了现有产能的连续性和新产能的释放速度。 •江西锂云母提锂成本在成本曲线中高分位分布（完全成本约5.3-9万元/吨），且高度依赖自有矿山。在2025年碳酸锂价格低位震荡（例如9月在7万元/吨附近）的背景下，大量企业面临亏损，缺乏资本和动力进行大规模扩张。 •这是制约江西锂云母发展的长期关键因素。提锂产生的巨量锂渣处理成本高昂（约7000元/吨），且资源化利用途径有限。严格的环保政策使尾渣问题从成本负担变为决定企业能否生存的准入壁垒。 •枧下窝矿停产导致国内碳酸锂月度供应量减少约8300吨，直接影响全球约5%的锂供应。市场对其2026年复产的预期在2025年10月初之前，已经定价较为充分。但是随着时间推移发现复产持续难兑现，因此加强了对江西锂矿供给受限的估计。 四川锂辉石矿：资源丰富下的开发困境 四川锂辉石矿：资源丰富下的开发困境 四川锂辉石矿资源主要集中在青藏高原东缘的甘孜、阿坝等高海拔藏区，尽管资源潜力巨大，但其开发过程长期面临自然环境、社会文化与运营监管三重困境的深度交织与制约，导致项目推进缓慢、成本高企且社会风险突出。具体困境可系统归纳为以下四个方面 矿区集中分布在海拔4 000 m左右的青藏高原东缘，高寒缺氧、暗冰频发，滑坡、泥石流等次生灾害威胁作业安全；高海拔导致设备效率下降、人员流动困难，直接推高运营成本 州县级公路等级低、电网覆盖不足，锂精矿需长途下山再入冶炼厂，运输半径动辄数百公里；与其他地区相比，在四川建厂缺乏运输上的优势 矿区位于长江上游水源涵养带，植被一旦破坏难以恢复。2013年甲基卡尾矿溢流事故导致大面积死鱼，矿区被责令停产6年；2023—2024年环保督查再罚73万元，企业需持续投入生态修复与废水处理，资本开支倍增 2023年以来碳酸锂价格低位徘徊，高成本川西矿山盈利微薄，企业被迫放缓二期建设；虽省内拍卖探矿权溢价超千倍，但“炒矿”热度未转化为实际产能，政策鼓励与商业回报脱节 青海西藏盐湖储量最大但开采时间较长 盐湖提锂为什么开采、爬坡时间长 从原始卤水到多种化工产品的梯级提取与加工流程，主要分为三个步骤： 第一步：提取钠盐 原始卤水蒸发水分后进入钠盐池，析出NaCl，送至加工厂生产纯碱、烧碱。 第二步：提取钾盐 继续蒸发水分后进入钾盐池，析出钾盐，经加工可制成钾肥、氯化钾，或通过电解等方式生产碳酸锂等产品。 第三步：处理富锂镁老卤 再次蒸发后得到富锂镁老卤，经过预处理（如膜法、吸附法、溶剂萃取法等）去除杂质，为进一步提取锂、镁等高价值产品做准备。 新疆锂辉石矿正逐渐成为国内锂资源自主保障体系的有效补充点 新疆的锂盐的增长对供给的补充和自给率提升的贡献值得关注 新疆锂盐产能的加速释放，正在从“增量供给”和“提升自给率”两个维度对我国锂产业产生显著影响 01供给端形成可观增量 若羌、和田两大基地已公布产能合计超过20万吨若羌、和田两大基地已公布产能合计超过20万吨LCE。若羌园区整体锂盐规划产能超35万吨，2025年全县碳酸锂产量目标“突破3万吨”。和田大红柳滩“采选冶”一体化项目一期3万吨碳酸锂2025年8月已投产，配套氢氧化锂/氯化锂产线仍在建设中，满产后可年产60万吨锂精矿。 仅此两基地，2025年前后就能形成15–20万吨LCE级别的年供给，相当于2024年全国碳酸锂产量（70.1万吨）的21%–29%左右，对缓解国内供需缺口具有立竿见影的作用 以往我国锂盐生产80%以上依赖进口锂精矿或盐湖卤水，新疆本地锂辉石矿体的大规模开发可把“矿→盐”链条留在区内，直接提高冶炼环节的资源自给率。以志存锂业为例，公司提出“25万吨锂盐产量时矿的自有率达到60%”，其若羌基地完全使用自有矿，已起到示范效应 若后续大红柳滩、叶城等矿权按计划释放，新疆每年可提供60万吨锂精矿（约7–8万吨LCE），相当于2025年国内预测锂盐总需求（折LCE90–100万吨）的8–10%，对全国自给率的贡献可达5–7个百分点。 锂市场规模—从“小金属”向“大金属”的成长 •过去几年锂需求主要由新能源车装载动力电池推动。2020年锂行业全球需求大致在30万吨LCE，动力电池仅占39%；到2026年大约为194万吨LCE，其中动力电池占59%，储能电池占29%。 •未来锂行业需求增长或主要由新一轮电池技术革新驱动。在过去几年的高增速下，锂已完成从“小金属”到“大金属”的成长，我们预计到2028年，锂行业市场规模将超过280万吨的LCE，且固态电池等技术革新或将协同机器人&eVTOL等需求领域增长，为锂电带来第二增长曲线。 锂下游需求：电动车&储能仍是基本盘，机器人&eVTOL为远期增长点 • 2020年全球锂行业市场规模达30万吨，其中39%为动力电池。•2025年市场规模大约为151万吨LCE，其中动力电池占62%。•对固态电池商业化带来的需求增量维持乐观，看好锂行业2025E-2029E 22%年复合增长。 2025年锂需求的反转：储能锂电需求的大幅上修 2025年全球锂需求最大的变化主要来自储能锂电池需求的显著超预期。在2024年底，当时市场普遍认为新能源消纳节奏放缓，储能商业模式难以兑现预期，因此对全球储能电池装机的主流预期仍然集中在约400-450GWh的偏保守区间。 但2025年年末的实际结果显示全球储能装机规模超600GWh，