[Table_Author] 分析师：谢鸿鹤 分析师：李翔 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 邮箱：xiehh@r.qlzq.com 邮箱：lixiang@r.qlzq.com S0740517080003 S0740518110002 77 3[Table_Industry] 证券研究报告/有色金属周报 2019年11月24日 有色金属 海外电动化进程提速，钴锂“新周期”明确 投资要点  行情回顾：本周，A股整体下跌，有色板块表现优异，跑赢上证综指3.53个百分点，钴锂板块表现亮眼。商品市场，黄金价格震荡调整，中美贸易谈判悬而未决，Comex黄金价格一度回升至1475.80美元/盎司，但随着美国超预期的PMI及消费者信心指数的公布，金价回落至1461.50美元/盎司。国内宏观经济数据不及预期，基本金属价格全线下跌，LMEX指数环比前周下跌1.0%。小金属价格普遍下跌，需求端减弱为普遍原因，MB钴（标准级）、MB钴（合金级）、金属钴较上周下跌2.9%、3.9%和3.4%；电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格分别下跌5.1%和2.4%，氧化镨钕下跌0.3%，氧化镝上涨2.6%。  【本周关键词】：央行降息5BP，美国经济数据短期存韧性，海外电动化进程提速  宏观“三因素”总结：经过从17年11月份至今近24个月的时间，基钦周期有“探底回升”迹象，时间长度也较为符合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接关系，具体来看：1、中国，宏观经济下行压力较大，货币政策延续宽松：10月规模以上工业增加值、社零总额、1-10月全国固定资产投资、房地产开发投资等指标均有所回落，经济下行压力仍然较大，央行下调逆回购和LPR利率；2、美国，经济数据表现强劲，短期或暂缓降息：中美贸易谈判不确定性仍存，经济数据表现强劲，11月Markit制造业PMI初值52.2，创近期新高，11月密歇根大学消费者信心指数超市场预期，这进一步强化了市场对于短期暂缓降息的预期；3、欧洲，欧元区经济持续疲软，货币政策延续宽松，欧元区11月制造业PMI环比有所改善，但仍处于荣枯线以下，此外通胀、消费、贸易数据同样低于预期，地缘政治等因素使欧元区经济整体承压，边际宽松货币政策等逆周期调节，存进一步蔓延之势。我们需要密切关注后续经济体回升迹象。  钴：现货价格短期有所回调，但回调空间不大；更重要的是中长期来看，消费电子与新能源汽车带来需求增长趋势，与海外供给减产形成周期共振，我们仍维持钴供需在未来一年或将剧烈“扭转”的判断，目前处于第四轮上涨周期的前半段。1、海外电动化进程加速：根据大众新战略规划，未来5年大众EV销量CAGR+97%，其中19年10万，20年40万，2025年300万，2029年之前交付2600万EV和600万PHEV；此外，11月21日特斯拉将推出Cybertruck，正式进军皮卡市场，特斯拉Cybertruck订单近15万，预计2020年下半年开始交付，全球皮卡市场规模超过500万台，由此拉开了皮卡电动化市场的序幕；2、新能源汽车政策呵护依旧：10月新能源汽车销量同比下滑45%，动力电池产量同比下滑5.4%，市场普遍担心钴锂下游需求疲软，钴现货价格短期回调，但根据工信部起草的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》（征求意见稿），到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的20%；到2030年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的40%，按照2018年汽车销量（约2800万辆）进行计算，2025年、2030年新能源汽车销量可达到560和1120万辆，2018-2025年CAGR为24%，2025-2030年CAGR为15%，此外据路透社资讯，德国有计划在2020年起将插电式混合动力车的补贴从3000欧元提高至4500欧元，新能源汽车长期发展趋势仍然向上；3、供需共振，20-21年或将发生趋势性扭转：由于Mutanda停产时间为2020-2021年，因此对2019年实际供给影响不大；但由于Mutanda停产计划的施行，以及新能源汽车和消费电子需求的继续攀升，供需格局或将大幅改善，20-21年供需结构或将趋势性扭转；4、历史周期角度，钴当期处于第四轮上涨周期的前半段：钴历史上往往拥有十年以上大周期，需求变革是价格上行的核心驱动，而由于供给高度集中，往往伴随着供给共振，16-17年或许仅仅是上行周期的前半段——全球电动车的爆发 & 5G“换机潮”，将引起的需求端的“新”变化，后续空间可能会更加广阔。  锂：西澳矿山“出清”信号不断，锂价已进入底部中枢。与钴价类似，锂价近一年走势以单边下跌为主，碳酸锂（电池级）、氢氧化锂（电池级）较2018年高点下跌了近60%，目前价格已经跌至成本线附近，近期行业的底部特征也是不断出现：1、由于现金流的压力，高成本矿山Bald Hill宣布破产重组；2、Galaxy表示将缩减其Mt Cattlin的运营情况，预计其开采量减少约40%，并将全年的产量指引从之前的21万吨/年削减至19.3万吨 基本金属周报 干精矿；3、Lithium Americas将Thacker Pass锂矿预算由5.81亿美金削减至4亿美金，并将目标产能规模缩减1/3（约1万吨）；4、澳大利亚矿业公司Mineral Resources与Albemarle Corp成立的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营——Wodgina项目原设计锂精矿产能75万吨，三季度完成了3300吨锂精矿试样发货，未来计划配套5-10万吨氢氧化锂产能；5、2019年第三季度Pilbara开始削减产量，未来生产计划将根据市场情况进行调整，2019年Q3生产锂精矿2.13万吨，环比下降67%；6、Nemaska Lithium决定暂时关闭Whabouchi锂矿（设计锂精矿产能21.5万吨）的运营，此外Shawinigan（设计氢氧化锂产能3.7万吨）的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭。我们认为在未来可以看到更多格局重塑的事件，同样受益于全球电动车的爆发 & 5G“换机潮”，锂供需格局同样也将明显改善。  贵金属：中美贸易谈判不确定性仍存，黄金价格震荡调整，美国制造业较为疲软，当前我们仍维持实际利率易跌难涨的判断，金价上行周期仍未走完。周内，黄金价格震荡调整，中美贸易谈判悬而未决，Comex黄金价格一度回升至1475.80美元/盎司，但随着美国超预期的PMI及消费者信心指数的公布，金价回落至1461.50美元/盎司。美国制造业数据仍然较为疲软，工厂产出环比继续下滑，我们认为真实收益率易跌难涨，金价上行周期仍未走完，目前仍处于本轮金价上涨周期的前半段（即名义利率下行为特征，通胀对真实收益率贡献不大）。  基本金属：国内宏观经济数据疲软，基本金属价格承压，库存仍将继续去化，关注处于中周期起点的电解铝。1、电解铝：国内电解铝社会库存约79.9万吨，较前周减少3.5万吨，本周氧化铝价格继续回调，吨电解铝盈利回升至833元；2、铜：智利抗议事件不断发酵，TC整体持稳，2020年长单TC确定为62美元/吨，基本面压力仍然较大，库存将继续去化；3、锌：精矿供需变化不大TC持稳，锌锭库存略有下降；4、锡：宏观情绪边际改善带动锡价上行，但基本面压力仍存。综合来看，我们更为看重产业格局以及周期的变化，中长期来看， “电解铝产能红线”—— 4500万吨左右，2020-2021年有效产出3900-4000万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”。  投资建议：我们建议围绕不变的趋势和产业逻辑做选择： 1、钴锂：嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产，5G“换机潮”或带动消费电池正增长，较小的需求增长便将使得钴供需结构发生“剧烈”逆转，短期旺季需求边际改善，年内或仍以震荡反弹为主，但中长期来看，消费电子与新能源汽车带来需求长趋势，与海外供给减产形成周期共振，目前处于第四轮上涨周期的前半段；西澳矿山“出清”不断，关停/减产底部信号愈发明确，需求定方向，锂也或将与钴一起迎来供需结构的明显改善。 2、全球经济下行及宽松周期延续，美国经济“后见顶、后见底”并趋势回落，带动实际利率趋势回落，当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——即交易国债收益率下行的投资时期，黄金上行趋势并未发生根本改变； 3、而从中长期来看，电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注——电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”，位于中周期起点；钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。 4、核心标的：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、紫金矿业、中国铝业、云铝股份、山东黄金、盛达矿业等。  风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。 基本金属周报 内容目录 1. 本周行情回顾 .................................................................................................. - 4 - 1.1 股市行情回顾：A股整体收跌，有色板块表现优异 .............................. - 4 - 1.2 贵金属：美国贸易政策仍存不确定性，黄金价格震荡调整................... - 5 - 1.3 基本金属：国内经济数据不及预期，基本金属价格承压 ...................... - 5 - 1.4 小金属：需求端疲软，价格普遍下跌 ................................................... - 6 - 2. 宏观“三因素”运行态势跟踪 ............................................................................ - 7 - 2.1 周期位置：基钦周期有“探底回升”迹象 ................................................. - 7 - 2.2 中国因素：经济下行压力较大，货币政策延续宽松 ............................. - 8 - 2.3 美国因素：经济数据短期表现强劲，或将暂缓降息 ............................. - 9 - 2.4欧洲因素：欧元区经济数据持续疲软，货币政策延续宽松 ................. - 10 - 3. 贵金属：美国经济“抵抗式回落中”，黄金上行大趋势未改 .......................... - 11 - 3.1 中美贸易磋商悬而未决，美国经济数据表现强劲，黄金价格震荡调整- 11 - 3.2 黄金ETF持仓较为稳定，COMEX净多头结构持续 .......................... - 12 - 4. 基本金属：基本面压力仍存，基本金属价格承压 ......................................... - 13 - 4.1 铝：电解铝继续去库，盈利水平有所回升 .......................................... - 13 - 4.2 铜：现货TC持稳，下游开工率有所回调 ........................................... - 15 - 4.3 铅：加工费上调，库存结束三连升 ..................................................... - 16 - 4.4 锌：TC持稳，锌锭库存略有下降....................................................... - 17 - 4.5 锡：宏