黄金白银四问四答

宏观专题报告/2026.02.01 证券研究报告 核心观点 近期上涨的短期逻辑是什么——避险属性、美元信用问题及白银现货紧张催生当前行情。（1）多重地缘冲突集中发生引发避险情绪急剧提升，贵金属其传统的避险属性显著受益于本轮地缘风险溢价；（2）鉴于美国本届政府的不可预测性以及不断增长的美国债务，欧洲资金频繁减持美元相关资产，部分资金或会选择黄金作为新的底层配置资产；（3）由于工业需求增长以及投资需求增加，实物白银库存正以显著速度下降，当下大量白银被市场参与者提取，反映当前现货十分紧张。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com 相关报告 1.《出口退税显著扩大》2026-01-312.《沃什终究不是沃尔克》2026-01-313.《存款搬家，新路径》2026-01-30 为何此前出现极速上涨——逼仓叠加期权伽马挤压效应助推价格持续冲高：（1）截至1月29日，沪银主力合约的虚实盘比为8.75，显著高于历史同期水平，反映当前期货库存远远没法满足持仓交割要求，在白银现货持续紧张的情况下，容易出现逼仓，价格出现极速上涨。（2）期权伽马效应指的是散户疯狂买入看涨期权，做市商为对冲风险被迫在期货市场买入标的资产，推动价格进一步上涨。参考黄金的期权未平仓合约的持仓情况，5000美元/盎司对应的期权未平仓合约有超过5000手，远大于其他价格区间，因此在前期黄金突破5000美元/盎司价格后出现明显加速冲高。 当前触发调整的因素有哪些——提名沃什为美联储新主席、波动率过高、ETF持仓量大幅下滑、交易所强化干预均是调整信号：（1）提名沃什为美联储新主席，“去美元化”叙事松动，直接触发贵金属回调；（2）截至1月29日，黄金隐含波动率已超过35%，白银的隐含波动率为94%，均处于历史高位，对应行情容易出现回调；（3）当前白银ETF的持仓量已出现显著下滑，且下滑幅度接近前期低点，或预示着白银当前面临调整压力较大，进而拖累黄金下行；（4）对于市场投资者而言，若交易所强化对交易行为的干预，降低市场参与者的热情，当资金逐渐流出后行情容易出现回调。 ❖调整之后怎么办？——（1）长期逻辑尚未反转：国际市场对美国债务可持续性及美联储独立性的担忧，推动各国央行及私人部门增持黄金储备；（2）历史参考：近年来阶段性见顶后平均回调时间约18天，回调幅度约8%；（3）隐含波动率回调至20%以下或是再次做多的时间点。 ❖风险提示：地缘冲突显著放缓；美元指数超预期强势；白银现货紧张情况快速缓解 内容目录 1近期上涨的短期逻辑是什么？...................................................................................41.1避险属性：地缘风险溢价提升+美国政府再度停摆风险...............................................41.2美元信用问题：部分欧洲机构减持美元资产............................................................51.3白银独立逻辑：现货库存持续紧张.........................................................................52为何此前出现极速上涨？.........................................................................................62.1逼仓：白银的虚实盘比处于高位............................................................................62.2期权伽马挤压效应：助推价格持续冲高...................................................................63当前触发调整的因素有哪些？...................................................................................73.1直接原因：提名沃什为美联储新主席，“去美元化”叙事松动........................................73.2波动率视角：波动率过高容易触发调整..................................................................73.3资金视角：白银ETF持仓量大幅下滑对应白银行情的调整........................................83.4交易所强化干预：提高保证金及限制开仓通常对应行情进入回调..................................94调整之后怎么办？.................................................................................................104.1中长期视角：长期逻辑尚未反转..........................................................................104.2历史参考：阶段性见顶后平均回调18天，回调幅度8%............................................104.3波动率指引：隐含波动率到20%以下或是再次做多的时间点......................................105风险提示.............................................................................................................11 图表目录 图1：黄金白银进入2026年后大幅拉升.......................................................................4图2：进入2026年以来，国际地缘冲突频发.................................................................4图3：上期所及comex的白银库存持续下行.................................................................5图4：当前上期所白银的虚实盘比处于高位...................................................................6图5：前期黄金突破5000美元/盎司的期权墙之后出现明显加速冲高.................................7图6：黄金的隐含波动率处于高位，白银的隐含波动率显著高于前期水平............................8图7：黄金etf持仓量大幅下滑与黄金行情调整共振........................................................8图8：白银etf持仓量大幅下滑与白银行情调整共振........................................................9 图9：当波动率处于低位时，黄金行情具备再次启动的条件.............................................11 表1：欧洲多家机构减持美元相关资产.........................................................................5表2：CME针对白银、黄金保证金已上调6次..............................................................9表3：2024年以来黄金阶段性冲顶后平均回调时间约18天，回调幅度约8%....................10 在经历了2025年的大幅上涨后，贵金属行情进入2026年后非但没有放缓，甚至加速上涨，截至1月28日，伦敦金现已上涨22%，伦敦银现已上涨超过50%。然而，1月30日伦敦金现单日下跌超过9%，伦敦银现下跌超过26%。考虑到本次贵金属波动幅度超出市场预期，本文我们将站在短期的视角下，探讨贵金属行情的驱动因素以及未来展望。 数据来源：iFind，财通证券研究所 1近期上涨的短期逻辑是什么？ 1.1避险属性：地缘风险溢价提升+美国政府再度停摆风险 进入2026年以来，国际地缘冲突频发。先有1月3日凌晨委内瑞拉总统马杜罗于被美军最高特种任务部队三角洲部队的成员抓获；再有1月17日美国总统特朗普在社交媒体上发文，宣布将从2月1日起对欧洲多国加征10%关税，直到相关方就美国“购买格陵兰岛”达成协议；近期针对伊朗问题，美国总统特朗普被曝“正考虑对伊朗发动新的重大打击”。多重地缘冲突集中发生引发避险情绪急剧提升，贵金属其传统的避险属性显著受益于本轮地缘风险溢价。 此外，在美国明尼苏达州又一居民24日遭联邦执法人员枪击身亡后，多名民主党籍联邦参议员表示，将投票反对包含给国土安全部拨款的政府拨款法案，这使得联邦政府在1月底因资金耗尽再次部分“停摆”的可能性大大增加。参考上一次美国政府停摆的情况，贵金属行情进入快速拉升阶段。 1.2美元信用问题：部分欧洲机构减持美元资产 根据瑞典及丹麦多家养老基金披露，鉴于美国本届政府的不可预测性以及不断增长的美国债务，多家基金已分阶段减持大部分美债。此外，英国养老基金正在缩小对美国股票的风险敞口，原因是担忧美国人工智能(AI)领域泡沫太大。出于对美元信用的担忧，欧洲资金频繁减持美元相关资产，部分资金或会选择黄金作为新的底层配置资产。 1.3白银独立逻辑：现货库存持续紧张 由于工业需求增长以及投资需求增加，实物白银库存正以显著速度下降。根据交易所的数据显示，相比2025年9月初，当前上期所白银库存下滑超过58%，comex白银库存下滑21%，反映当下大量白银被市场参与者提取，并转入非流通状态，反映当前现货十分紧张。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2为何此前出现极速上涨？ 2.1逼仓：白银的虚实盘比处于高位 虚实盘比是用来衡量当前市场行情的投机度的指标，其计算公式为虚实盘比=合约持仓量/仓单折盘面手数。截至1月29日，沪银主力合约的虚实盘比为8.75，显著高于历史同期水平，反映当前期货库存远远没法满足持仓交割要求。在白银现货持续紧张的情况下，容易出现逼仓的情况，价格出现极速上涨。 此外，海外贵金属分析师Bill Holter透露，在传统上属于非交割月的1月，COMEX已有超过4000万盎司白银申请交割，而往年同期这一数字通常仅为100万至200万盎司。随着3月主要交割月临近，交割需求达到7000万至8000万盎司，可能耗尽COMEX目前登记的1.1亿至1.2亿盎司库存，同样面临逼仓风险。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2.2期权伽马挤压效应：助推价格持续冲高 此外，期权的伽马挤压效应也同样容易让行情上涨速度加快。 期权伽马效应指的是散户疯狂买入看涨期权，做市商为对冲风险被迫在期货市场买入标的资产，推动价格进一步上涨；价格上涨又吸引更多散户跟风，形成“买期权-被动买期货-价格涨-再买期权”的闭环。 参考黄金的期权未平仓合约的持仓情况，500