中信证券交运物流深度跟踪四问四答解析招商公路建议及时布局

招商公路核心路产的车流量同比增减平衡点将至，目前估值和股息率重新回到吸引力区间，关注Q4风格切换以及增量资金稳健配置需求带来的布局机会。 从基本面来看，国检带来养护费用阶段性增加或在2Q25充分反应，4Q25招商公里或迎来季度经营利润同比增减平衡点，我们预计全年归母净利润有望同比转增至55~56亿元，按照55%分红率假设对应2025年股息率 【中信证券交运物流】深度跟踪：四问四答解析招商公路，建议及时布局 招商公路核心路产的车流量同比增减平衡点将至，目前估值和股息率重新回到吸引力区间，关注Q4风格切换以及增量资金稳健配置需求带来的布局机会。 从基本面来看，国检带来养护费用阶段性增加或在2Q25充分反应，4Q25招商公里或迎来季度经营利润同比增减平衡点，我们预计全年归母净利润有望同比转增至55~56亿元，按照55%分红率假设对应2025年股息率接近5%。 问题之一：如何理解招商公路基本面筑底？ 2023年补偿性出游叠加非经损益增长形成业绩端高基数或基本消化完毕，2Q25业绩端进一步筑底，2025年公司年度利润有望进入增减同比平衡点。 区域旅游“落地自驾”等新趋势或贡献高速公路车流量的边际增长，十一国庆假期公路运输客运量占比较暑运提升3.5ppts。 对比日本90年代，“悦己需求”催生出行消费愈加刚性，成为中期车流量稳健增长的支撑。 同时非经常性损益方面，减持皖通高速有望贡献投资收益3~4亿元左右，非经或为2025年净利润同比转正重要因素。 问题之二：目前交运物流红利股是否布局时机已现？ 2025年1~9月10年国债利率维持1.6%~1.9%低位区间运行，核心资产价值重估逻辑不变，而估值及股息率重新回到吸引力区间。 A/H股公路头部标的样本2025E股息率已达5%/6.7%。 复盘历史，4Q25或成为红利股底部布局、获取超额收益的关键时点之一，目前车流量进入增减平衡点，关注估值筑底后风格切换以及增量资金稳健配置需求带来布局机会。 问题之三：如何理解特有的外延式扩张蓄力成长？ 招商公路以其独有历史禀赋获取外延式扩张优势，2024年较上市之初，收购路产合计贡献通行费收入增量的92.3%。 公司上市后陆续收购鄂东大桥(2017.12)、渝黔高速(2018.4)、沪渝高速(2018.4)、京台高速(2022.8)、招商中铁(2023.12)股权。 2017~24年公司总资产自651.7亿快速扩张至1，591.7亿(CAGR=13.6%)。 料后续公司外延式扩张更加注重优化资产组合的投资回报率，丰富的项目有望与现有全国布局的路网形成有效协同。 问题之四：如何理解核心路产价值重估的持续性？ (1)分子端自由现金流：年收入6亿元的核心路产京津塘高速进入改扩建阶段，改扩建完工后有望诱增车流&费率提升，我们测算费率提升对应业绩弹性0.5~1亿元。 此外市场或担忧资本开支对现金流及分红影响，但公司经营活动现金流充沛，融资渠道畅通，历史上高资本开支年份分红表现均稳中有升，料无需过度担忧。 (2)分母端WACC贴现率：一方面2025以来国债利率维持1.6%~1.9%低位，影响WACC核心变量有望保持稳定，背后反映的稳定回报资产稀缺性有望成为优质红利股中长期估值的关键支撑。 另一方面关注高速公路政策端边际信号，期待《收费公路管理条例》修订落地。 以招商公路为例，测算路产收费期延长5年有望对应提升资产的合理估值提升15.3%。