价格继续抑制需求

证券研究报告 核心观点 事件：1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，较上月回落0.8个百分点，重回荣枯线下方。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 2026年1月PMI数据指向价格继续抑制需求：2026年1月PMI数据勾勒出的图景是，在需求走弱的背景下，企业销售库存去化被动放缓，但是由于价格剪刀差扩大，企业更倾向于使用原材料扩张生产。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 内外部需求均回落：2026年1月制造业新出口订单指数和新订单指数分别为47.8%和49.2%，分别较上月回落1.2和1.6个百分点。新出口订单指数仍旧在荣枯线下方继续下行，外需走弱有两大原因：一是近期贸易政策变化增多，部分国际市场的进口政策或规则出现变化，影响了企业相关出口订单；二是由于美国消费者信心指数下降，根据世界大型企业联合会27日发布的初步调查数据，美国1月消费者信心指数从去年12月修订后的94.2%跌至84.5%，创2014年5月以来最低值。内需也出现走弱情形：新订单与新出口订单差值从2025年12月的1.8%回落至2026年1月的1.4%，内需的边际走弱可能是2025年年底部分行业的企业为完成目标，一定程度上透支了需求所致。 相关报告 1.《出口退税显著扩大》2026-01-312.《沃什终究不是沃尔克》2026-01-313.《存款搬家，新路径》2026-01-30 生产扩张速度放缓：1月制造业PMI 50.6%，较上月回落1.1个百分点，依旧位于荣枯线上方，制造业生产扩张但速度在放缓，可能是由于2025年12月年末赶工，加之1月份临近春节部分制造业行业进入传统淡季，开工率下降导致的。 原材料出现去库：1月产成品库存指数为48.6%，较上月回升0.4个百分点，略高于季节性水平；原材料库存指数为47.4%，较上月回落0.4个百分点，低于季节性水平，企业原材料库存量减少，表明企业从之前的备采转向加速使用原材料生产。 企业使用原材料去库存扩产的行为背后可能与价格剪刀差的持续扩大有关。 ❖1月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为5.5%，较上月提升1.3个百分点，企业的利润空间预计被进一步压缩，自2025年3月以来，除了2025年12月出现短暂“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差收窄，其余月份剪刀差均扩大，其背后是上游原材料在“反内卷”的推动下控产提价，而偏弱的终端需求则限制了下游产成品的提价能力，处于加工制造类企业的利润会因为剪刀差的扩大而受损，企业可能处于“预防性备采-消耗性生产-预防性备采……”的循环中。 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：1月制造业采购经理指数为49.3%，弱于季节性.............................................................3图2：2026年1月“生产动能”指数为0.6%，较上月回落2.0个百分点...................................3图3：2026年1月，新出口订单位于荣枯线下方.....................................................................4图4：2026年1月PMI生产指数较上月回落，但仍然位于荣枯线上方....................................5图5：2026年1月PMI产成品库存指数较上月回升，略高于季节性水平................................5图6：2026年1月PMI原材料库存指数较上月回落，弱于季节性水平....................................6图7：2026年1月“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步走阔...........................................7图8：2026年1月PMI采购量指数弱于季节性.......................................................................7图9：2026年1月PMI原材料购进价格指数提升幅度显著超出季节性....................................8图10：1月小型企业采购经理指数为47.4%，较上月回落1.2个百分点.................................8图11：2026年1月小型企业采购经理指数处于历史同期高分位数水平..................................9图12：2026年1月反内卷和非反内卷行业PMI的分化程度与前值几乎持平.........................9图13：2026年1月服务业商务活动指数为49.4%，低于季节性水平..................................10图14：样本建筑工地资金到位率...........................................................................................11 事件：1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，较上月回落0.8个百分点，重回荣枯线下方。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 2026年1月PMI数据勾勒出的图景是，在需求走弱的背景下，企业销售库存去化被动放缓，但是由于价格剪刀差扩大，企业更倾向于使用原材料扩张生产。 1月制造业新订单指数和产成品库存指数分别为49.2%和48.6%，前值分别为50.8%和48.2%，新订单指数回落1.6个百分点，产成品库存回升0.4个百分点，1月“生产动能”（新订单-产成品库存）指数为0.6%，较上月回落2.0个百分点，生产动能再度回落。 数据来源：Wind，财通证券研究所左右轴单位：%；注：生产动能=PMI新订单-PMI产成品库存 内外部需求均有回落。2026年1月制造业新出口订单指数和新订单指数分别为47.8%和49.2%，分别较上月回落1.2和1.6个百分点。新出口订单指数仍旧在荣枯线下方继续下行，外需边际走弱： ✓外需走弱有两大原因：一是近期贸易政策变化增多，部分国际市场的进口政策或规则出现变化，影响了企业相关出口订单；二是由于美国消费者信心指数下降，根据世界大型企业联合会27日发布的初步调查数据，美国1月消费者信心指数从去年12月修订后的94.2%跌至84.5%，创2014年5月以来最低值。 ✓内需也出现走弱情形：新订单与新出口订单差值从2025年12月的1.8%回落至2026年1月的1.4%，内需的边际走弱可能是2025年年底部分行业的企业为完成目标，一定程度上透支了需求所致。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 生产扩张速度放缓。1月制造业PMI50.6%，较上月回落1.1个百分点，依旧位于荣枯线上方，制造业生产扩张但速度在放缓，可能是由于2025年12月年末赶工，加之1月份临近春节部分制造业行业进入传统淡季，开工率下降导致的。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 库存端来看，产成品累库，原材料去库。1月产成品库存指数为48.6%，较上月回升0.4个百分点，略高于季节性水平；原材料库存指数为47.4%，较上月回落0.4个百分点，低于季节性水平，企业原材料库存量减少，表明企业从之前的备采转向加速使用原材料生产。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 企业使用原材料去库存扩产的行为背后可能与价格剪刀差的持续扩大有关。 1月，主要原材料购进价格指数为56.1%，较上月上升3.0个百分点，是单月环比上行最大的分项，可能是由于国际流动性宽松预期、国际地缘政治、工业金属需求释放以及国内“反内卷”政策等，大宗商品市场价格连续上涨，相关行业原材料采购和产品销售价格总体水平上涨，如：有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至55.0%以上。出厂价格指数为50.6%，较上月上升1.7个百分点，价格修复弱于上游。 1月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为5.5%，较上月提升1.3个百分点，企业的利润空间预计被进一步压缩，自2025年3月以来，除了2025年12月出现短暂“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差收窄，其余月份剪刀差均扩大，其背后是上游原材料在“反内卷”的推动下控产提价，而偏弱的终端需求则限制了下游产成品的提价能力，处于加工制造类企业的利润会因为剪刀差的扩大而受损，企业可能处于“预防性备采-消耗性生产-预防性备采……”的循环中。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分企业类型来看，大型企业PMI继续高于临界点。1月，大型企业PMI为50.3%，比上月下降0.5个百分点，高于临界点；中型企业PMI为48.7%，比上月下降1.1个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.4%，比上月下降升1.2个百分点，仍低于临界点，虽然三种类型的企业PMI较上月均下滑，但是大型企业PMI仍然位于荣枯线上方。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分行业类型来看，反内卷和非反内卷行业景气分化程度与前值几乎持平。1月反内卷行业综合PMI录得47.9%（前值为48.9%），非反内卷行业综合PMI录得50.1%（前值为51.1%），二者差距与前值几乎持平。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 1月份，非制造业商务活动指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，非制造业总体景气水平有所回落。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.2个百分点，服务业景气度小幅回落。从行业看，货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度较高；房地产业商务活动指数降至40.0%以下，景气水平总体偏弱。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为57.1%，比上月上升0.7个百分点，表明服务业企业对近期市场发展信心有所增强。 建筑业景气度值得关注，1月建筑业商务活动指数为48.8%，比上月下降4.0个百分点，建筑业企业对行业发展预期谨慎。截至1月27日，样本建筑工地资金到位率为59.68%，周环比上升0.47个百分点。其中，非房建项目资金到位率为60.64%，周环比上升0.36个百分点；房建项目资金到位率为54.99%，周环比上升1.04个百分点。 数据来源：百年建筑网，财通证券研究所单位：% 风险提示： （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）反内卷行业相关PMI指标测算误差：当前仅有部分行业提出“反内卷”相关指导方案，部分行业自律行为可能漏算，由此可能带来一定的测算误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评