固收专题研究：怎么把握10年二级资本债投资机会？

怎么把握10年二级资本债投资机会？ glmszqdatemark2026年02月01日 商业银行二级资本债发展史：我国商业银行二级资本债的发展大约可以分为4个阶段，2004年—2012年为第一阶段，这一阶段的二级资本工具被称为“旧式次级债”，结构简单，主要目的是为了满足当时监管对资本充足率的初步要求。2013年—2019年为第二阶段，2013年是分水岭，随着《商业银行资本管理办法（试行）》的发布，“旧式次级债”退出历史舞台，“新式二级资本债”登场。2020年—2023年为第三阶段，市场对二级资本债的风险认知趋于深化，2020年11月，包商银行因严重资不抵债，触发“无法生存触发事件”。2024年至今为第四阶段，随着2024年《商业银行资本管理办法》正式实施，以及全球系统重要性银行（G-SIBs）达标要求的临近，市场进入了新的创新周期。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn 10年二级资本债的“前世今生”：我国第一只期限为10+5年（即15年期，第10年末附赎回权）的二级资本债，是由中国农业银行在2019年3月19日发行的。从一级发行数据来看，2019年至今，仅有国有大行和国有股份制银行发行过10Y期的商业银行二级资本债。从二级资本债的存量数据来看，剩余期限在3-5年期的二级资本债存量最大，约有1.72万亿元；剩余期限在7-10年的二级资本债存量约为6040亿元。 相关研究 1．债券型基金分析：二级债基定量打分卡介绍-2026/01/292．流动性跟踪与地方债策略专题：资金波澜再起-2026/01/283．指数增强策略系列：基于科创债ETF的增强策略-2026/01/274．信用债周策略20260126：怎么看民企发债热度回升？-2026/01/265．债券策略周报20260125：当前各债券品种及期限的定价分析-2026/01/25 是谁在买10年二级资本债？回顾过去1年的交易数据，10Y期二级资本债主要是保险机构在增持，保险公司净增持了约160亿元的7-10Y的二级资本债。但由于二级资本债含有“减记条款”，无法通过SPPI测试的要求，二级资本债是无法用AC（摊余成本法）和FVOCI（公允价值变动计入其他综合收益）进行会计核算的。所以保险通常只能把二级资本债按照或FVTPL（公允价值变动计入当期损益）进行会计处理。这导致保险资金在将其纳入资产配置时通常更为审慎。除非相对其他品种10Y二级资本债的价格很好、或者拿长久期的二级资本债来做高频交易赚取资本利得。 10年二级资本债的配置策略：首先从在配置盘的分析框架下，我们从利差角度，把套息空间和品种溢价作为衡量10Y二级资本债的相对价值的关键指标。1）套息空间：观察2025年间的10Y期二级资本债资金利差，可以发现10Y期二级资本债走势大致趋同，在资金宽松即套息空间在较高位时，10Y期限二级资本债收益率有下行空间。2）品种溢价：从品种利差与比价逻辑角度来看，10Y二级资本债的走势与超长地方债（15Y以上）高度重合，仅在某些时段会出现，“波动放大”的效应。 10年二级资本债的交易策略：从交易盘角度出发，本文复盘了期限利差、10Y二级资本债和其他品种的收益率阶段见顶顺序，和二级资本债与城投债的利差指标的经验。1）期限利差：自2025年以来，5Y和10Y二级资本债的期限利差几乎和10Y的二级资本债同向变动。2）10Y二级资本债和其他品种的收益率阶段性见顶：从收益率变化的规律看，在2023年以来的利率上行区间中10Y二级资本债逐渐和其他品种同涨同跌；而在利率下行区间中，几乎所有品种会在同一时间触及阶段低点。3）二级资本债与城投债的利差指标：从利差角度来看，当10Y二级资本债和10Y普通信用债的利差转负值时，10Y二级资本债的收益率往往还有下行空间。反观品种溢价走扩的时间区间，通常都是债市的收益率的上行周期。 风险提示：政策不及预期；资金面超预期收紧；地缘政治风险；二级资本债减记的信用风险。 目录 怎么把握10年二级资本债投资机会？.........................................................................................................................1 1.1商业银行二级资本债发展史.............................................................................................................................................................31.210年二级资本债的”前世今生“........................................................................................................................................................51.3 10年二级资本债的二级成交情况....................................................................................................................................................71.4是谁在买10年二级资本债？..........................................................................................................................................................9 2.1配置盘的角度....................................................................................................................................................................................122.2交易盘的角度....................................................................................................................................................................................142.3交易策略小结....................................................................................................................................................................................19 110年期商业银行二级资本债解密 近期，10Y的25农行二级资本债03B(BC)成交活跃，近一个月（2025/12/16-2026/1/15）来成交了153笔，成交金额达到了46.76亿元，换手率为18.7%。本文将抽丝剥茧，探寻10Y二级资本债流动性提升的背后原因，并对10Y二级资本的投资策略进行分析。 1.1商业银行二级资本债发展史 首先，先回顾一下我国商业银行二级资本债发展史，二级资本债的发展大约可以分为以下4个阶段。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所，统计数据截至2026年1月14日 1.1.1第一阶段：萌芽与起步期（2004年—2012年） 这一阶段的二级资本工具被称为“旧式次级债”，结构简单，主要目的是为了满足当时监管对资本充足率的初步要求。次级债起源于2004年：原银监会发布《商业银行次级债券发行管理办法》，正式允许商业银行发行次级债券补充附属资本（即二级资本）。这标志着我国银行二级资本市场的开端。 主要有3大特点： 1.无特殊条款：当时的次级债没有“减记”或“转股”条款，本质上更接近于一种清偿顺序靠后的普通债券。2.利率跳升：很多债券设计了“利率跳升机制”，即如果银行不提前赎回，后续利率会大幅提高，以此倒逼银行赎回。3.刚性兑付：市场普遍认为银行次级债由国家信用兜底，几乎没有违约风险。 1.1.2第二阶段：制度重构与扩容期（2013年—2019年） 2013年是分水岭，随着《商业银行资本管理办法（试行）》的发布，“旧式次级债“退出历史舞台，“新式二级资本债”登场。原银监会发布新规，要求资本工具必须含有“减记”或“转股”条款才能计入监管资本。至此以后，2013年起发行的新债必须带减记条款（即“合格二级资本债”）；2013年之前的旧债被认定为“不合格”，开始进入逐年递减（每年10%）的退出过渡期。2014-2018年，随着银行信贷规模扩张，资本消耗加剧，银行大量发行二级资本债进行“补血”。这一时期，国有大行和股份制银行是发行主力。 1.1.3第三阶段：风险定价与分层期（2020年—2023年） 这一阶段，市场对二级资本债的风险认知趋于深化，刚性兑付预期逐步消解，市场定价逻辑发生结构性转变。2020年11月，包商银行因严重资不抵债，触发“无法生存触发事件”。央行和银保监会决定对包商银行发行的65亿元二级资本债进行全额减记，并全额不再支付未付利息。这是中国债券史上首例二级资本债全额减记。该事件推动市场对银行资本工具，特别是中小银行发行品种的风险定价逻辑进行重估，不同资质发行人的信用利差呈现结构性分化。2021-2023年，二级资本债进入集中赎回窗口期（多为“5+5”结构）。理论上，银行应在第5年末赎回以维持资本效率（因后5年计入资本比例逐年递减）。但部分资本承压的中小银行选择不行使赎回权，此举被市场视为负面信号，进一步加剧投资者对其资质的担忧。 1.1.4第四阶段：新规与创新期（2024年至今） 随着2024年《商业银行资本管理办法》正式实施，以及全球系统重要性银行（G-SIBs）达标要求的临近，市场进入了新的创新周期。管理办法进一步优化风险权重设定： 1.商业银行持有其他银行次级债的风险权重维持在150%，继续抑制银行间互持； 2.但对政策性银行发行的次级债，风险权重下调至100%，体现差异化监管导向。 更为重要的是，为满足全球系统重要性银行（G-SIBs）的总损失吸收能力（TLAC）要求，新型债务工具应运而生。2024年5月15日，工商银行成功发行国内首单TLAC非资本债券（400亿元），中国银行紧随其后。该工具虽不计入监管资本，但具备损失吸收功能，受偿顺序优于二级资本债、劣于普通金融债，成为工、农、中、建、交五大行补充风险缓冲的重要创新手段。TLAC非资本债的落地，标志着我国银行资本工具体系从“满足最低资本要求”向“构建多层次损失吸收机制”升级，也预示着未来资本工具将更加多元化、精细化。 1.210年二级资本债的”前世今生“ 我国第一只期限为10+5年（即15年期，第10年末附赎回权）的二级资本债，是由中国农业银行在2019年3月19日发行的。在此之前，市场上的二级资本债绝大多数为“5+5年”期限。 农行这一单10+5年期限的二级资本债不仅是首创，还把握了保险资金投资政策松绑的机遇，为大型银行探索长期限资本补充工具开辟了新路径。2019年1月，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，正式允许保险资金投资银行发行的二级资本债和无固定期限资本债券（永续债）。保险资金（险资）通常偏