沃什终究不是沃尔克

政策点评/2026.01.31 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖是不是沃什当选、沃什采取怎样的货币政策其实都不重要，重要的是，谁才是当今的保罗·沃尔克？要解决美国的问题，只能靠颠覆性的技术进步，大幅提高生产力，用更快的增长覆盖高额的债务。这也是美国在80年代走出大滞胀的根本原因。 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com ❖并不是沃尔克选择了时代，而是时代选择了沃尔克。1970年代开始的信息技术革命的有效突破，才给沃尔克大幅加息整治通胀以及里根整顿财政纪律、供给侧改革提供了最必要的条件和底气。没有信息技术革命的背景，沃尔克和里根的政策可能也难以有效推行。所以，美联储其实并不重要，在AI技术完成颠覆性突破之前，美国并不存在诞生沃尔克的土壤。 相关报告 1.《存款搬家，新路径》2026-01-302.《工业利润超季节性反弹》2026-01-283.《美联储或许并不重要》2026-01-27 ❖沃什的货币政策可能会在短期内提振美元，进而弱化贵金属，但想做和做得到是两件事，在美国当前的经济、政治、科技环境下，沃什的主张可能难以落地。因此，沃什的上任无法改变长期宏观趋势，弱美元、高利率仍然是2026年的基准宏观假设，贵金属在完成调整、降波以后，我们预计仍有上行的空间。 ❖风险提示：长端美债利率下行不及预期；美国财政矛盾激化风险；资产波动加大。 美联储新任主席的人选基本确定，凯文·沃什获得了特朗普的提名，不出意外，其经过国会参议院投票后，将在5月接替鲍威尔。 沃什曾在2006-2011年担任过美联储理事，在当时有着旗帜鲜明的鹰派立场。强调美中央银行货币政策独立性的重要，认为通胀是货币政策的选择，并且公开批评过“美联储的资产负债表过于庞大”，是美联储缩表的坚定支持者。 但从沃什近期的言论来看，当前他展现出了鹰中带鸽的倾向。在2025年12月，沃什强调“目前的利率水平比中性利率高出50到100个基点”；认为关税对通胀的冲击是一次性的，称“通胀已得到控制且不会重新加速上升”。而在2026年1月则表示“中性利率可能在3%左右”，“需要降低利率以支持‘实体经济’”等。 但相比于其前美联储理事的身份，沃什的另一个身份可能在当下更加关键。其岳父罗纳德·兰黛是雅诗兰黛集团主要继承人、特朗普好友。在这个身份加持之下，沃什实际上具备了特朗普“自己人”的特征，反而能够更好地弥合联储的货币政策和白宫的政治诉求。 因此，尽管当前沃什给外界展现了一个鹰中带鸽的形象，但并不能排除在正式上任以后，改变立场的可能性。 但关于沃什的货币政策主张，市场讨论的已经比较充分了，这里不再赘述，我们更想探讨一些跳出货币政策本身的问题。 当前，美国面临着什么问题？与上世纪70年代如出一辙，科技创新变慢导致增长放缓，举债刺激造成通货膨胀，MMT动摇了财政持续性和美元信用，贫富差距拉大产生民粹倾向，美国乃至全世界都陷入了大滞胀+大分裂+主权货币体系坍塌的困局。 70年代末、80年代初，随着保罗·沃尔克接任美联储主席、罗纳德·里根接任美国总统，美国重新整顿了货币和财政体系，美国当年的危局也逐步得到了解决。 如同我们在此前报告《美联储或许并不重要》（2026.1.27）中所分析的，是不是沃什当选、沃什采取怎样的货币政策其实都不重要，重要的是，谁才是当今的保罗·沃尔克？ 沃什降息+缩表、鹰中带鸽的组合，能化解美国当前的多重矛盾吗？我们认为，大概率是不能的。 首先，即使美联储进一步降息，可能也无法有效地降低实体部分的融资成本。 传统路径下，政策利率的分析框架需要考虑央行未来的货币政策。但当前美国核心关键并非政策利率，而是长端美债收益率。实体经济的扩张动力并非直接取决于央行的基准利率，而是与中长端无风险利率相关度更高。而无论美联储新任主席是谁、是否进行大规模降息，中长端美债利率可能都难以显著回落。核心原因在于，长端美债的定价逻辑发生了明显的变化，当前中长端美债利率的锚点已不再是联储政策，而是美国财政的可持续性与美元的信用基础。 这意味着，在长端美债定价美国财政持续性、美元信用的情况下，无论美联储如何操作，长端美债利率可能都难以出现显著的下行。（详见《美联储或许并不重要》（2026.1.27）） 其次，以沃什当前的主张而言，治理通胀、反对MMT、重塑美元信用是美联储更重要的任务，似乎正在重走沃尔克之路。 但是，抑制通胀就要紧缩，重新美元信用需要整顿财政纪律，无论是哪一个，都会加大美国经济的压力。而在美国选票政治的环境下，中期选举的选票压力又会放大美国的矛盾，最终推动美国重新走上压力最小的方向——MMT。 要解决美国的问题，只能靠颠覆性的技术进步，大幅提高生产力，用更快的增长覆盖高额的债务。这也是美国在80年代走出大滞胀的根本原因。 但并不是沃尔克选择了时代，而是时代选择了沃尔克。70年代开始的信息技术革命的有效突破，才给沃尔克大幅加息整治通胀以及里根整顿财政纪律、供给侧改革提供了最必要的条件和底气。没有信息技术革命的背景，沃尔克和里根的政策可能也难以有效推行。 所以，美联储其实并不重要，在AI技术完成颠覆性突破之前，美国并不存在诞生沃尔克的土壤。 沃什的货币政策可能会在短期内提振美元，进而弱化贵金属，但想做和做得到是两件事，在美国当前的经济、政治、科技环境下，沃什的主张可能难以落地。因此，沃什的上任无法改变长期宏观趋势，弱美元、高利率仍然是2026年的基准宏观假设，贵金属在完成调整、降波以后，我们预计仍有上行的空间。 风险提示： 长端美债利率下行不及预期：当前市场定价依赖美联储降息进而压降融资成本，若长端利率因财政压力与美元信用担忧而下行有限，市场定价逻辑面临修正风险。 美国财政矛盾激化风险：若中期选举压力下美国重回举债发展道路，长端美债利率对财政风险的定价或有强化，可能导致全球实体融资成本上行。 资产波动加大：未来白宫对美联储的干预持续升级，导致资产波动加大。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。