如何理解 ONRRP 类工具与双向隔夜回购

如何理解ONRRP类工具与双向隔夜回购 本报告导读： ONRRP类工具的影响以及双向隔夜回购的逻辑。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： 其一是新设面向非银机构的工具，可能类似美联储的ONRRP：从定位和作用来看，美联储ONRRP类工具由于是正回购的形式，只能避免资金利率过低。从年初资金市场表现乃至整个一季度资金供需的角度上来讲，流动性并不处于十分充裕乃至过剩的状态，调控难点在避免资金短期过度向上而非向下波动。当下资金运行的现状还难以催生直接调控资金利率下限的动机。当然也不能完全排除未雨绸缪，提前储备政策工具的可能性。 强者恒强，关注业绩筑底走向2026.01.27配置力度不减，高久期偏好更趋明确2026.01.27人民币升值结汇如何影响银行间流动性2026.01.25固收加锐不可当，延续增长2026.01.23带“负久期”特征的基金产品平均超额收益再测算2026.01.19 从近两年货币政策迭代的思路看，目标是朝着进一步降低资金利率的波动以及资金分层，如果新设面向非银机构的工具，方向大概率是投放而非回笼。此前央行也已经在多个场合表述“特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”。最先是潘行长在2025年10月的金融街论坛年会上提到“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”，后续1月初的26年央行工作会议上把“探索”改为了“建立”。从表述上来看，新机制的特点有两个：一是在“特定情景下”运用，并非常态化使用的工具，二是使用对象是面向非银，目标或是通过央行直接向非银拆借资金，进一步降低资金分层和波动。如果对照美联储，新机制可能更接近PDCF（一级交易商借贷便利），作为面向非银的非常规流动性投放工具。其二是新设面向商业银行的双向隔夜回购：如果未来新创设面向银 行的双向隔夜回购，我们理解在逻辑上是DR001成为基准利率后的自然延申。DR001与政策利率7天OMO在期限上并不能完全匹配，此前我们的看法是，如果基准利率设置在最短端的隔夜利率，但政策利率以7天期限的形态出现，则DR001的合意中枢是在7天OMO利率的下方，当前即是在1.4%以下。近期在历经税期和下旬缴准日扰动后，DR001加权回到1.36%，也逐步验证了我们的观点。如果新推出面向银行的双向隔夜回购，逻辑上应该是取代7天OMO成为新的政策利率，双向隔夜回购与作为基准利率的DR001在期限上完全匹配，逻辑上确实通顺。 从货币政策迭代的节奏出发，短期推陈出新的必要性或相对有限。7天OMO利率是在2024年中才被确认为唯一的政策利率，双向隔夜回购不仅和7天OMO公开市场操作的功能重合，和2024年7月新创设的临时正逆回购（隔夜期限）也完全重叠。在2012年前，央行公开市场操作是以正回购为主（结合央票发行，回笼外汇占款被动释放的基准货币），2014年11月之后央行公开市场操作只进行逆回购，根源是国内处于流动性紧缺的框架中，需要央行持续投放基准货币。虽然近半年内资金市场多数时间保持宽松，但作为资金供给主力的大行，对央行投放依然敏感，在此次6M买断式到期投放时间差对大行融出的影响上也可见一斑。当前“OMO高频、买断式/MLF/国债买卖中频、降准低频”的工具体系行之有效的，短期内推陈出新，完全迭代工具体系的必要性有限。如果需要明示收窄DR001区间，也可以选择直接收窄临时正逆回购的操作区间。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.ONRRP类工具和双向隔夜回购可能有何影响.............错误!未定义书签。1.1.关于ONRRP类工具的猜想.....................................................................31.2.如何看待双向隔夜回购？........................................................................32.风险提示..........................................................................................................4 1.如何理解ONRRP类工具与双向隔夜回购 近两年货币政策工具持续迭代，在基准利率从DR007转变为DR001之后，未来有进一步新设ONRRP类工具和双向隔夜回购的可能性。从央行货政报告中对货币市场利率的展示，以及1月15日国新办发布会上“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的表态看，当下锚定7天OMO利率的基准利率或已经从DR007转变为DR001（请参见我们于1月20日发布的《锚定OMO的基准利率到底是DR001还是DR007？》）。 1.1.关于ONRRP类工具的猜想 其一是新设面向非银机构的工具，可能类似美联储的ONRRP： 从定位和作用来看，美联储的ONRRP（隔夜逆回购协议工具）主要是用于回笼过剩的流动性，设定资金利率的下限。从美联储推出ONRRP的过程和思路看，2008年后美国进入流动性过剩的状态，最初美联储是想将IOER（超额准备金利率）作为利率走廊下限，但因为非银的资金过于充裕，面向银行的IOER约束力不够，所以才进一步推出ONRRP以涵盖几乎所有类型的机构，包括大型银行、政府支持型企业GSE、货币市场基金MMF（最核心的参与机构）以及券商等非银机构。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：FRED，国泰海通证券研究 美联储ONRRP类工具由于是正回购的形式，只能避免资金利率过低。从年初国内资金市场的表现乃至整个一季度资金供需的角度上来讲，银行间流动性并不处于十分充裕乃至过剩的状态，调控的难点在避免资金短期过度向上而非向下波动，当下资金运行的现状还难以催生直接调控资金利率下限的动机。当然也不能完全排除未雨绸缪，提前储备政策工具的可能性。 从近两年货币政策迭代的思路看，目标是朝着进一步降低资金利率的波动以及资金分层，如果新设面向非银机构的工具，方向大概率是投放而非回笼。此前央行也已经在多个场合表述“特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”。最先是潘行长在2025年10月的金融街论坛年会上提到“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排”，后续1月初的26年央行工作会议上把“探索”改为了“建立”。 从表述上来看，新机制的特点有两个：其一是在“特定情景下”运用，并非常态化使用的工具，其二是使用对象是面向非银机构，目标或是通过央行直接向非银拆借资金，进一步降低资金分层和波动。如果对照美联储的话，新机制可能更接近PDCF（一级交易商借贷便利），作为面向非银的非常规流动性投放工具。 其二是新设面向商业银行的双向隔夜回购： 如果未来新创设面向银行的双向隔夜回购，我们理解在逻辑上是DR001成为基准利率后的自然延申。DR001与政策利率7天OMO在期限上并不能完全匹配，此前我们的看法是，如果基准利率设置在最短端的隔夜利率，但政策利率以7天期限的形态出现，则DR001的合意中枢是在7天OMO利率的下方，当前即是在1.4%以下。近期在历经税期和下旬缴准日扰动后，DR001加权回到1.36%，也逐步验证了我们的观点。如果新推出面向银行的双向隔夜回购，逻辑上应该是取代7天OMO成为新的政策利率，双向隔夜回购与作为基准利率的DR001在期限上完全匹配，逻辑上确实通顺。 但从货币政策迭代的节奏出发，短期内推陈出新的必要性或相对有限。7天OMO利率是在2024年中才被确认为唯一的政策利率，双向隔夜回购不仅和7天OMO公开市场操作的功能重合，和2024年7月新创设的临时正逆回购（隔夜期限）也是完全重叠的。在2012年前，央行公开市场操作是以正回购为主（结合央票发行，回笼外汇占款被动释放的基准货币），2014年11月之后央行公开市场操作只进行逆回购，根源是国内处于流动性紧缺的框架中，需要央行持续投放基准货币。 虽然近半年内资金市场多数时间保持宽松，但作为资金供给主力的大行，对央行投放依然敏感，在此次6M买断式到期投放时间差对大行融出的影响上也可见一斑。因此我们认为，当前“OMO高频、买断式/MLF/国债买卖中频、降准低频”的工具体系依然行之有效的，短期内推陈出新，完全迭代工具体系的可能性或也不大。如果真的需要明示收窄DR001区间，也可以选择直接收窄临时正逆回购[-20bp，+50bp]的区间。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号