理解央行创设临时回购工具：缩窄走廊，重在引导

本报告导读： 2024.07.11 缩窄走廊，重在引导 ——理解央行创设临时回购工具 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 新设工具的主要目的是落实缩窄利率走廊，有助于央行精细化管理流动性，降低银行成本，重在引导市场通过自发机制维护资金利率的稳定，切勿过度解读其与卖出国债的关联。 摘要： 事件：7月8日央行宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，操作利率分别为7天期逆回 购利率减点20bp和加点50bp。消息公布后，30年国债收益率盘初走高逾2bp，中短期国债利率走高幅度更多，2年期、3年期和5年期分别上行3.00bp、3.75bp和3.75bp。 我们理解央行创设临时回购工具的主要目的是落实此前潘功胜行长在陆家嘴论坛上强调的“缩窄利率走廊”。此前，走廊的上限和下限分别是常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金存款利率，走廊宽度达 到245bp，明显高于其他主要经济体的利率走廊宽度（如美国为10bp 欧洲央行为50bp），宽利率走廊不利于维护银行间资金利率的稳定， zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 持续调结构，尚待稳增长 2024.07.01 重视落实，兼顾内外 例如月末流动性较为紧张时，DR007常出现大幅跳升。临时回购工具创设之后，隔夜逆回购和正回购分别作为上限和下限，走廊宽度缩窄至70bp，新设隔夜工具有助于央行精细化管理流动性，降低银行在月 打通政策向利润的传导链 2024.06.30 2024.06.29 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 末维护流动性的成本。 我们认为新设工具的定位在于“引导”而绝非“干预”。一方面，年初以来市场利率的波动性明显降低，DR007一直处于新设走廊内，因而 走廊宽度的缩窄并不会对当前的利率水平产生实质影响；另一方面，此前利率走廊的上下限是由金融机构触发，而新设回购工具则给予央行更多的操作空间，这意味着央行通过引导市场建立自发机制，将利率波动控制在走廊内，回购工具仅会在流动性较紧张、或者过分充裕时使用，前者降低银行成本，后者防止资金空转。 从债市的反应来看，市场或许过度解读了新设工具与卖出国债之间的关联： 有观点认为，央行降低利率走廊上限的目的在于防止卖出国债 后，流动性短缺造成银行间资金成本跳升。我们认为两者并无必然关系，一是央行宣布以信用方式借入国债，说明央行无意以牺牲流动性的方式对长债利率进行预期引导；二是新设回购工具和卖出国债产生的流动性缺口，两者期限并不对应，显然无法用短期流动性工具对冲长期流动性缺口。 同时需要注意到央行通过新设工具的价格点位传导出的信号。隔 夜正回购利率为1.6%，而当前2年期国债利率仍低于该水平， 体现国债利率曲线的整体水位过低。美中利差仍处于历史较高水位，而国债利差又与汇率高度相关，缩窄美中利差是稳汇率的关键路径。 总体来看，新设工具并未改变“资产荒”的主要逻辑，我们认为 30年国债利率或在2.5%左右震荡。风险提示：金融监管政策超预期 第一次总统辩论：拜登表现略逊一筹 2024.06.28 稳定宏观税负与转变财政框架 2024.06.25 目录 1.央行创设临时回购工具3 2.落实缩窄利率走廊，降低银行资金成本3 3.新设工具与卖出国债的关联不大4 4.风险提示5 1.央行创设临时回购工具 7月8日，央行宣布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，操作利率分别为7天期逆回购利率减点20bp和加点50bp。 消息公布后，30年国债收益率盘初走高逾2bp，中短期国债利率走高幅度更多，2年期、3年期和5年期分别上行3.00bp、3.75bp和3.75bp。 图1：30年国债收益率盘初走高逾2bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.落实缩窄利率走廊，降低银行资金成本 我们理解央行创设临时回购工具的主要目的是落实此前潘功胜行长在陆家嘴论坛上强调的“缩窄利率走廊”。此前，走廊的上限和下限分别是常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金存款利率，走廊宽度达到245bp，明显高于 其他主要经济体的利率走廊宽度（如美国为10bp，欧洲央行为50bp），宽利率走廊不利于维护银行间资金利率的稳定，例如月末流动性较为紧张时，DR007常出现大幅跳升。临时回购工具创设之后，隔夜逆回购和正回购分别作为上限和下限，走廊宽度缩窄至70bp，新设隔夜工具有助于央行精细化管理流动性，降低银行在月末维护流动性的成本。 图2：缩窄利率走廊有助于维护资金利率稳定 4.0 DR007 逆回购+50bp 逆回购-20bp SLF利率 超额准备金存款利率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 % 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为新设工具的定位在于“引导”而绝非“干预”。一方面，年初以来市 场利率的波动性明显降低，DR007一直处于新设走廊内，因而走廊宽度的缩窄并不会对当前的利率水平产生实质影响；另一方面，此前利率走廊的上下限是由金融机构触发，而新设回购工具则给予央行更多的操作空间，这意味着央行通过引导市场建立自发机制，将利率波动控制在走廊内，回购工具仅会在流动性较紧张、或者过分充裕时使用，前者降低银行成本，后者防止资金空转。 3.新设工具与卖出国债的关联不大 从债市的反应来看，市场或许过度解读了新设工具与卖出国债之间的关联： 有观点认为，央行降低利率走廊上限的目的在于防止卖出国债后，流动性短缺造成银行间资金成本跳升。我们认为两者并无必然关系，一是央行宣布以信用方式借入国债，说明央行无意以牺牲流动性的方式对长债利率进行预期引导；二是新设回购工具和卖出国债产生的流动性缺口，两者期限并不对应，显然无法用短期流动性工具对冲长期流动性缺口。 同时需要注意到央行通过新设工具的价格点位传导出的信号。隔夜正回购利率为1.6%，而当前2年期国债利率仍低于该水平，体现国债利率曲线的整体水位过低。美中利差仍处于历史较高水位，而国债利差又与汇率高度相关，缩窄美中利差是稳汇率的关键路径。 图3：美中国债利差与汇率的相关性较高 1年期 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 总体来看，新设工具并未改变“资产荒”的主要逻辑，我们认为30年国债利率或在2.5%左右震荡。 图4：中短期国债利率较年初下行幅度更多 %0.0 6个月9个月1年2年3年5年7年10年20年30年 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 国债利率较年初下行幅度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.风险提示 金融监管政策超预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编200041 518026 100032 电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 国泰君安证券研究所 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数