房地产行业深度报告：房地产行业：销售延续调整，“控增量、去库存”下投资承压

证券研究报告/行业研究/行业深度 强于大市（维持) 房地产行业：销售延续调整，“控增量、去库存”下投资承压 ——房地产行业深度报告 研报摘要 新房：2025年销售规模降幅收窄，去库存稳步推进。2025年全年，中国商品房销售额8.39万亿，同比下降12.6%，销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%。商品房销售规模持续下降，但同比降幅与2024年相比有所收窄。2025年去库存工作持续推进，现房销售面积持续增长，达到3.16亿平方米，占总商品房销售面积的35.91%。2025年12月中央经济工作会议进一步提出，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障房等，未来多元化手段去库存有望持续。 证券分析师 二手房：成交面积整体上行叠加价格延续调整，一定程度上分流新房需求。2023-2025年，二手房销售面积整体上行，新房销售则持续下滑。二手房价延续调整，通过价格锚定和需求分流直接冲击新房销售，二手房以更大的议价空间和已实现的交付，分流刚需和部分刚改需求。另外，部分改善型买家需要先卖二手房再买入新房，若二手房价格延续下跌，容易出现“卖旧难，卖价低”的情况，从而拉长置换周期，影响新房去化。 蔡萌萌S0670524110001caimengmeng@cnht.com.cn 联系人 香港楼市：购房政策松绑、人口流入、按揭利息下调，多举促进楼市止跌回稳。全面“撤辣”政策松绑，降低购房交易成本，有助于吸引外来资金和增量需求入市。“高才”“优才”项目吸引人口流入，新增人口入港增加租赁需求，有助于带动租金价格上行。美联储降息带动按揭利率下行，购房成本和“养房成本”降低，叠加租金上行，租金回报率逐步高于按揭利率，楼市逐步实现止跌回稳。 投资建议：房价止跌回稳仍有一定压力，政策预期走强，尤其是2026年房贷利率调整、商品房收储、城市更新等政策的落地实施对房地产市场的提振作用。从地产股的角度来看，（1）关注核心区域新增货值充足的开发商，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团、华润置地、中国金茂等；（2）恒隆地产、太古地产等商业运营能力突出的开发商在存量时代价值有望进一步凸显；（3）二手房成交占比提升下关注中介机构的布局机会，如贝壳-W、我爱我家。建议关注相关ETF如华宝中证800地产ETF、南方中证全指房地产ETF、博时恒生港股通高股息率ETF。 风险提示：商品房销售不及预期风险；政策调控效果不及预期风险；商品房去库存不及预期风险 目录 一、商品房销售延续下行，止跌回稳仍有压力..............................................4（一）新房：2025年销售规模降幅收窄，去库存效果显现....................................4（二）二手房：以价换量延续，价格承压或分流新房销售.....................................6（三）土地：缩量提质，结构分化.............................................................................9（四）投资：下行延续，未见拐点...........................................................................11二、香港楼市如何实现止跌回稳？................................................................12三、投资建议....................................................................................................13四、风险提示....................................................................................................14 图表目录 图1：2025年中国商品房销售额8.39万亿，同比-12.6%.......................................................4图2：2025年中国商品房销售面积8.81亿平方米，同比-8.7%.............................................4图3：12月中国商品房销售额0.88万亿，累计同比-12.6%，单月同比-24.24%，环比+44.08%.................................................................................................................................................4图4：12月中国商品房销售面积0.94亿平方米，累计同比-8.7%，单月同比-16.57%，环比+39.88%..................................................................................................................................4图5：截至2025年12月，中国商品房待售面积7.66亿平方米，累计同比+1.6%.............5图6：2025年现房销售面积占总销售面积提升至35.91%.......................................................5图7：截至2025年底，不同城市间去化周期分化明显...........................................................5图8：12月70个大中城市新房销售价格指数同比降幅进一步扩大......................................6图9：12月一线城市新房销售价格指数环比降幅有所收窄....................................................6图10：2025年，北上深、成都二手房成交套数同比2024年略有增长................................6图11：2023年开始，重点24城二手房销售面积高于新房销售面积....................................7图12：12月70个大中城市二手房价格环比持平，同比降幅扩大........................................7图13：12月一线城市二手住宅销售价格指数同比降幅扩大至7%，超过样本二、三线城市同比降幅.................................................................................................................................7图14：2025年以来，北京、上海等重点城市二手房成交议价空间持续增大......................8图15：成都的二手房议价空间整体小于杭州、南京、武汉、广州.......................................8图16：一线城市租金回报率整体低于房贷平均利率...............................................................9图17：一线城市二手房租金整体仍在下降...............................................................................9图18：2025年中指300城成交土地规划建筑面积6.24亿平方米，成交楼面均价较2024年有所提升...........................................................................................................................10图19：2025年中海地产、招商蛇口、保利发展全口径新增货值位列前三........................10图20：12月土地购置费、房地产开发投资完成额累计同比降幅均扩大............................11图21：商品房销售复苏领先新开工复苏.................................................................................11图22：12月房地产新开工面积累计同比降幅略有收窄，但竣工面积累计同比降幅扩大11图23：2025年以来，香港租金指数整体进一步上行............................................................12图24：截至2025年6月，香港人口752.75万人，较2024年底有所增长........................12图25：2025年5月后，香港按揭利率逐步低于租金回报率................................................13图26：重点房地产ETF行情变动............................................................................................14 一、商品房销售延续下行，止跌回稳仍有压力 （一）新房：2025年销售规模降幅收窄，去库存效果显现 2025年商品房销售规模下降，但销售降幅收窄。2025年全年，中国商品房销售额8.39万亿，同比下降12.6%，销售面积8.81亿平方米，同比下降8.7%。商品房销售规模持续下降，但同比降幅与2024年相比有所收窄。同时，商品房销售面积降幅低于销售额降幅，整体“以价换量”延续。 资料来源：Wind，金融街证券研究所 资料来源：Wind，金融街证券研究所 2025Q4高基数效应影响，销售累计同比降幅逐月扩大。2025Q4缺少类似于2024Q4“一揽子”地产政策刺激，销售面积和销售金额累计同比降幅逐月扩大，10-12月中国商品房销售额累计同比分别下降9.6%、11.1%、12.6%。 资料来源：Wind，金融街证券研究所 资料来源：Wind，金融街证券研究所 去库存稳步推进，城市间分化明显。2025年去库存工作持续推进，现房销售面积持续增长，达到3.16亿平方米，同比增长6.4%，占总商品房销售面积的35.91%，这一比例较2024年提升5.07%。2025年12月中央经济工作会议进一步提出，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障房等。未来多元化手段去库存仍将持续，但不同城市之间库存去化周期分化明显，截至2025年12月，北京、上海、深圳、广州、杭州商品住宅（不含保障房）去化周期分别为26.46、17.34、19.22、26.5、9.96个月，而南京、无锡、沈阳、青岛等城市去化周期均超过30个月。 资料来源：Wind，金融街证券研究所 资料来源：Wind，金融街证券研究所 资料来源：中指院，金融街证券研究所 价格延续调整，政策预期走强。2025年12月，70个大中城市新房销售价格指数同比下降3%，降幅较前月（-2.8%）进一步扩大，其中一二三线城市新房销售价格指数分别同比下降1.7%、2.5%、3.7%，降幅均较前月扩大。2025Q4受高基数效应影响，新房销售价格呈