地产专题分析报告：楼市止跌回稳的前奏

2026年开年以来，房地产市场在“量”“价”两个方面出现了积极变化，第一个变化是重点城市二手房成交持续放量，第二个变化是二手房成交价结束了2025年6月以来的加速下跌。 房地产市场积极变化的背后，既有短期因素的影响，也离不开长期因素的支撑。 从短期因素看，二手房成交放量的主要原因是新房和二手房需求的“跷跷板”，年初以来房价跌幅的收窄主要是受季节性因素的影响。 与以往几轮市场阶段性回暖相比，年初以来房地产市场的改善有几个不同之处值得关注：一是本轮房价跌幅放缓的背后，并未出现地产优化政策的身影，反而由市场自发的力量推动。二是过去几轮房价跌幅的收窄往往伴随着二手房挂牌量的上升，但年初以来核心城市二手房挂牌量不升反降。 从房价累计跌幅、租金回报率、房价收入比等长期因素看，当前多数城市的房地产市场接近估值底部，叠加核心城市住房总需求已于2025年企稳，这意味着楼市已初步具备止跌回稳的条件，这也是年初以来房地产市场的改善与以往几轮不同的核心原因。 往前看，核心城市总需求企稳，租金回报率、房价收入比等长期因素接近估值底部，共同决定了年内房地产市场止跌回稳的方向，而止跌回稳的节奏将取决于租金价格和二手房挂牌量等短期因素。 展望2026年，“金三银四”是检验房地产市场止跌回稳节奏的关键窗口： 乐观情形下，中国经济实现“开门红”，租金价格环比止跌。与此同时，重点城市二手房挂牌量保持相对稳定或延续开年以来的去化态势。那么，房地产市场在“金三银四”结束后大概率仍能保持“量”和“价”的相对稳定，这意味着本轮地产下跌周期的筑底，此后不同城市、不同类型的房产将开启分化的走势。 保守情形下，租金延续下跌趋势，“金三银四”期间重点城市二手房挂牌量再度回升。那么，“金三银四”结束后房地产市场可能在供给压力下开启新一轮调整周期，作为房地产市场由加速下跌到止跌回稳的过渡。 考虑到房地产市场已接近估值底部，房地产市场新一轮调整的本质是预期改善前的“磨底”，房价跌幅预计相对有限。当市场预期改善时，如核心城市租金止跌、物价持续回升，或政策利好释放，如贴息政策落地、加力城市更新等，房地产市场有望实现止跌回稳。 风险提示 宏观经济改善程度不及预期，地产企稳节奏慢于预期，新房供给瓶颈加剧。 一、年初以来房地产市场的积极变化 2026年开年以来，房地产市场在“量”“价”两个方面出现了积极变化： 第一个变化是重点城市二手房成交持续放量。截至1月25日，22城二手房成交面积的同比降幅收窄至-13.0%，较上月-26.8%的降幅明显改善。从成交趋势看，开年以来22城二手房成交面积环比延续正增长，1月25日当周22城二手房成交面积已回升至279.0万平方米，为2025年6月以来的最高水平，同比增速由负转正，回升至17.7%。剔除春节错位因素后，1月25日当周22城二手房成交面积较农历同期降幅收窄至-5.2%，前值为-21.3%。 尽管从网签数据看，1月重点城市的二手房成交量较去年同期仍略有逊色，但从更加领先的中介实时签约数据看，多数城市二手房成交已好于去年同期。截至1月25日，全国26个重点城市二手房中介实时签约套数同比增长27.0%，环比增长18.5%。考虑到中介实时签约数据的领先性，开年以来二手房市场“量”的修复不仅有望延续至春节前，改善幅度也有望提升。 以上海为例，截至1月25日二手房成交已突破1.8万套，按照当前的成交节奏看，1月上海二手房成交套数将达到2.2万套，连续三个月处在2万套的荣枯线以上。 来源：ifind，国金证券研究所 来源：冰山指数，国金证券研究所 第二个变化是二手房成交价结束了2025年6月以来的加速下跌。1月全国二手住宅挂牌价环比降幅收窄至-0.7%，而此前半年的月环比跌幅基本保持在-1.3%左右。剔除结构性失真和成交滞后的干扰，房价跌速放缓的趋势更加明显，1月一、二、三线城市二手房挂牌价格月环比分别为-0.3%、-0.7%、-0.6%，较2025年底-0.5%、-0.8%、-0.7%的月环比跌幅改善。 来源：冰山指数，国金证券研究所 来源：趋势动物，国金证券研究所 二、房地产市场积极变化的背后：短期因素的影响 从短期因素看，二手房成交放量的主要原因是新房和二手房需求的“跷跷板”。 随着房地产市场步入存量时代，新房和二手房的销量往往此消彼长，形成了需求“跷跷板”。 2025年12月，房企年末冲量，重点城市优质项目入市增加，40城新房住宅日均销售面积回升至65.5万平方米，环比增长43.1%，同比降幅由11月的-36.7%收窄至-23.2%。在此期间，二手房销售相对平淡，22城二手住宅日均销售面积同比降幅由11月的-19.8%走阔至-26.8%。 2026年1月，新房市场重回“淡季模式”，由于二手房价格调整已较为充分，相较于“老现房”更有竞争力，因此年初以来二手房成交持续放量，但新房销量相对乏力。截至1月21日，40城新房住宅日均销售面积降至34.5万平方米，同比降幅走阔至30.7%。 年初以来房价跌幅的收窄主要是受季节性因素的影响。房地产市场于2021年6月开启下行周期，此后每年年底房价跌幅均明显收窄，并于次年3-4月开启新一轮下跌周期。这背后的原因是临近春节卖家观望情绪增加，在“与其主动降价不如等待‘金三银四’行情”的心态下，房价跌速往往放缓。但这也导致二手房挂牌量在3、4月快速上升，供需失衡往往导致4月之后房价跌幅再度走阔。 来源：冰山指数，国金证券研究所 与以往几轮市场阶段性回暖相比，年初以来房地产市场的改善有几个不同之处值得关注： 一是本轮房价跌幅放缓的背后，并未出现地产优化政策的身影，反而由市场自发的力量推动。 除季节性因素外，2021年以来历次房价跌幅收窄的背后往往离不开政策利好的释放。例如，2024年9月我国出台了一揽子房地产优化政策，包括二套房首付比例下调为15%、下调存量房贷利率、一线城市放松限购等。但历次地产优化政策落地后，成交量价的改善周期通常仅能维持1-3个月，原因在于房价泡沫尚未充分去化时，政策的刺激只能带来此前积压需求的释放，却不足以长期支撑房价的估值。 但年初以来市场改善的背后并没有政策的驱动，核心原因在于长期因素对房地产市场的支撑。从估值的角度看，房地产市场的泡沫已去化的较为充分，这也是“这次可能不一样”的关键原因。往前看，未来房地产市场的止跌回稳大概率是估值底部的“自然筑底”，而非政策刺激的结果。 二是过去几轮房价跌幅的收窄往往伴随着二手房挂牌量的上升，但年初以来核心城市二手房挂牌量不升反降。 随着“金三银四”的临近，叠加房地产市场经过四年半的调整，估值已基本回到底部区间，买卖双方的预期正在发生转变，并体现在二手房挂牌量的变化上。以上海为例，二手房挂牌量自2025年5月连续9个月回落，目前上海二手房狭义挂牌量已降至8.9万套，较2025年4月12.0万套的峰值减少3.1万套，达到过去两年的最低水平。此外，北京、南京、厦门、天津等城市二手房挂牌量回落较快，较2025年12月分别下降0.6、0.5、1.1、0.4万套。 值得注意的是，二手房挂牌量的下降不一定需要成交的改善，也可以是卖家的主动撤牌。2025年5月以来，上海某头部中介下架房源里超过60%是卖家主动撤牌。随着房价的持续调整，部分卖家难以接受以亏本的价格出售房产，选择“售转租”，将房子视为类固收资产。 同时，2025年上海新房和二手房的销售总面积已实现止跌回稳，和2024年基本持平。从成交结构看，上海的二手房成交占比仍有提升空间，二手房需求可能较2025年继续回升。在此背景下，二手房挂牌量的回落将推动供需再平衡，并对价格形成支撑。 来源：冰山指数，国金证券研究所 来源：冰山指数，国金证券研究所 三、房地产市场积极变化的背后：长期因素的支撑 从房价累计跌幅、租金回报率、房价收入比等长期因素看，当前多数城市的房地产市场接近估值底部，叠加核心城市住房总需求已于2025年企稳，这意味着楼市已初步具备止跌回稳的条件，这也是年初以来房地产市场的改善与以往几轮不同的核心原因。 1、住宅总需求 重点城市住宅总需求已经基本企稳。2025年40城新建住宅销售面积1.74亿平方米，同比下降11.6%。但新房销售的“缩量”更多源于二手房成交占比提升导致的成交结构变化，而非居民购房需求的萎缩。如果将二手房纳入考量，2025年40城新房和二手房住宅销售总面积约为3.88亿平方米，和2024年的3.93亿平方米基本持平。 一线城市中，上海的总需求率先企稳，2025年新房和二手房住宅销售总面积为3474.8万平方米，略高于2024年的3474.7万平方米，但北京、深圳和广州的住宅销售总面积较2024年仍有所回落。 二、三线城市中，大连、南宁、扬州、江门、衢州等城市的住宅销售总面积在2025年实现了止跌回升，同比增速分别为42.5%、3.2%、11.6%、44.1%、7.5%。 由于核心城市总需求已基本企稳，相较于二手房“量”的回升，“价”的改善对楼市止跌回稳更加关键。 来源：ifind，国金证券研究所 2、房价累计跌幅 当前全国二手住宅挂牌均价和成交均价较2021年7月的历史峰值分别下降37.0%和40.5%，累计跌幅已超过海外多数国家的房地产下行周期。其中，美国次贷危机期间房价的累计跌幅为32.5%，下跌持续近4年；日本1991年房地产泡沫破裂到2009年房地产市场筑底期间，房价累计跌幅为46.5%，下跌周期长达18年。 来源：Wind、FRED,国金证券研究所 事实上，由于各国房地产见顶时市场泡沫化程度并不相同，房价下行期间各国的跌速也存在差异，房价累计跌幅和下跌周期时长的可比性相对有限。 相比之下，衡量房地产市场泡沫化程度的指标可比性更强——净租金回报率和30年按揭贷款利率之差。 当房地产市场处于顶部时，净租金回报率通常远低于按揭贷款利率，这意味着此时金融属性主导房子的价值，房地产市场泡沫化程度较高，脆弱性逐渐积累，一旦出现外生冲击，往往会开启一轮下跌周期。 当房地产市场处于底部时，通常净租金回报率与30年按揭贷款利率之差往往接近0或大于0，这意味着此时房子的价值完全由居住属性主导，房地产市场泡沫化程度较低。 值得注意的是，上述情形往往出现在深度调整的地产下行周期中，如美国次贷危机期间和日本地产泡沫破裂期间。对于较为温和的地产下行周期而言，净租金回报率通常无需达到和按揭贷款利率接近的水平。 其原因在于房子的价值由居住价值、投资价值和所有权价值所决定。投资价值作为对房价的看涨期权，在下行周期时归零，此时房子的估值由居住价值和所有权价值决定。当净租金回报率和贷款利率持平时，意味着房价基本等于房子的居住价值，而所有权价值作为风险和流动性溢价补偿给买方。因此，净租金回报率与30年抵押贷款利率之差接近0或大于0通常仅出现在深度调整的地产下行周期中。 3、租金回报率 2025年12月百城租金回报率已回升至2.39%，接近2.6%的公积金贷款利率，由于我国住房持有成本较低，净租金回报率和公积金贷款利率之差已基本处于合理区间。 事实上，不同城市、不同类型的房子租金回报率均存在显著差异。高能级城市的租金回报率普遍低于低能级城市，次新房的租金回报率往往也低于同区域的老破小，核心原因在于各类房产的保值程度不同。百城租金回报率达到2.39%，意味着部分住房的租金回报率已超过3%。 从居住价值看，这类房子的租金回报率已高于公积金贷款利率，和首套房商贷利率基本持平；从投资价值看，其租金回报率较30年期国债高出70-80BP，并显著高于定存利率。 由于这类中高租息的房子基本已处于估值底部，其企稳的节奏通常早于中低租息的改善房。目前，一线城市高租息（4.5%以上）住房挂牌价均出现上涨，北京和上海的中高租息（3.0%-4.5%）住房挂牌价已出现回升，月环比分别为1.1%和0.4%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：趋势动物，国金证券研究所 4、房价收入比 在本轮地产下行周期中，房子