南华期货油料产业周报：美生柴预期点燃油脂，油料估值底部跟随反弹

——美生柴预期点燃油脂，油料估值底部跟随反弹 靳晚冬（投资咨询资格证号：Z0022725）联系邮箱：jwd@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年01月27日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前豆粕盘面交易重点在于：对于进口大豆，目前1月预估到港600万吨，2月500万吨，3月500万吨左右。仅从到港量来看，在明年一季度同比往年或存在一定供应缺口，但目前国内开启采购美豆窗口后，国家以轮储形式对供应添加增量。但年前抛储停止后，整体下游前期备货较快，短期紧张情绪缓解。 对于国内豆粕，现货方面，今日市场报价整体震荡。随着春节临近，下游备货需求基本完成，部分地区油厂存在压车现象。整体油厂原料与产成品库存继续下行，开机小幅回升，下游物理库存逐步增加，部分企业现货库存已增至10-15天满库滚动，目前正陆续执行前期合同提货，远期合同库存备货同样有所增加。 外盘美豆盘面近期重点在于美豆油生柴政策影响，自身缺乏更多驱动。目前中方对于美豆旧年度采购计划完成，叠加巴西产量压制出口需求预期，盘面继续震荡；内盘豆粕关注后续抛储供应增量决定一季度国内供应情况，短期盘面在估值底部止跌，但同样缺乏自身驱动。 当前菜粕盘面交易重点在于：由于中加关系受美国发言影响再度恶化，菜粕短期情绪反弹，但国内外缺乏更多消费增量背景下，即使估值偏低，菜粕独立涨势难延续。从进口利润角度考虑，目前加菜籽国际报价较其他来源仍属最低，参考国际报价，原本75.8%的进口保证金之下菜籽盘面榨利-2000元/吨附近，如今仅考虑15%关税情况下盘面榨利修复至150元/吨附近（包括运杂费与加工费），已优于后续3月后澳菜籽进口榨利。但由于目前最终中加贸易关系未定，对应供应情况仍存变数，但需求在年前缺乏更多增量，故价格难言乐观。 ∗近端交易逻辑 1.目前近月现实供应端来看，全国进口大豆港口与油厂库存继续维持季节性回落，油厂压榨量本周回升，豆粕库存小幅回落至90万吨以下。 2.需求端来看，下游饲料厂物理库回升至历年高位，做好年前备货准备。 3.交易所库存来看，豆粕仓单重回历年高位；菜粕仓单在澳菜籽到港后继续保持0值，澳菜籽缓慢清关压榨。 *远端交易预期 1.远月大豆成本保持坚挺，进口利润小幅回升，远月船期采买情绪好转。 2.在中美贸易战背景中，目前中美贸易关系缓和，国家重启美豆采购。菜粕在中加和谈后供应存在恢复预期，且随着澳菜籽不断到港，预计后续供应缺口同样缓解。 3.下游生猪产能去化偏慢，年前消费维稳。 4.巴西大豆种植基本奠定顺利基础，阿根廷可能受拉尼娜气候影响但减产有限，后续丰产压力将会以升贴水下跌的形势传递至国内粕类。 1.2交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：年前正套月差高点显现，短期受油脂情绪带动走强。 ∗价格区间：中加开启贸易流后菜粕估值底部下放2100以下，豆粕底部锚定2600-2650附近。 ∗策略建议：1.M3-5月差减仓离场。2.空配菜粕05持仓可减仓，关注澳菜籽压榨情况。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗基差策略：未点价基差考虑在明年2、3月巴西升贴水下跌通道开启后点价，已点价警惕后续年前走货节奏；未采购基差的情况下，年前可做盘面正套套保，农历年后下跌周期内继续考虑继续一口价采购为主。警惕当前拍卖出库节奏以及延迟通关情况，可能会使得基差或盘面强势维持延后至4月上旬。 ∗月差策略：M3-5月差正套离场。 ∗对冲套利策略：做扩豆菜粕2605价差，有望回归正常区间。 【近期策略回顾】 1、做多M2601策略（减仓或离场），2025/7/30提出；2、M01的3300备兑期权开仓持有（已止盈离场），2025/9/15提出；3、M3-5价差150附近开仓持有（可减仓离场），2025/9/15提出；4、M1-3、M3-5价差可减仓，2025进入11月后至11/18提出减仓；5、M2601与RM2601备兑离场；6、M2603保本、M2605止盈离场；7、M3-5正套止盈离场、RM05空单部分止盈离场。 1.3产业客户操作建议 1.4基础数据概览 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1、USDA出口检验：截至2026年1月22日的一周，美国大豆出口检验量为1,324,408吨，去年同期为738,028吨。2025/26年度迄今美国大豆出口检验总量达到20,668,363吨，同比减少37.5%。2025/26年度迄今美国大豆出口达到全年出口目标的48.2%。 2、USDA压榨周报：截至2026年1月23日当周，美国大豆压榨利润为每蒲2.92美元，比一周前增长2.82%。2025年的压榨利润平均为2.46美元/蒲，高于2024年的2.44美元/蒲。伊利诺伊州大豆加工厂的48%蛋白豆粕现货价格为每短吨319.32美元，衣阿华州的毛豆油卡车报价为每磅52.96美分，1号黄大豆平均价格为10.56美元。 3、气象机构Vaisala公司：降雨将会改善阿根廷科多巴省的土壤湿度，而阿根廷其他地区低于正常的降雨将继续对大豆和玉米造成生长压力。 【利空信息】 1、AgRural公司：截至上周四，巴西2025/26年度大豆收割进度已达种植面积的4.9%。将巴西2025/26年度大豆产量预期上调至1.81亿吨，此前预估为1.804亿吨。主要作物产量预期继续小幅上调，若后期天气配合，全球谷物与油籽供应前景将更为宽松。初期收割与种植进度符合季节性规律，未来市场关注点将转向单产确认及产区天气变化。 2、RJO Futures公司：目前巴西大豆收割工作仍处于早期阶段，大豆产量预估可能会继续上调。 3、巴西农村气象公司：1月最后一周，巴西中西部、东南部和北部地区将出现阵雨。预计2月份巴西降雨量最大的地区将集中在巴西中部。拉尼娜现象预计将从2月份开始减弱，届时巴西南部地区，特别是南里奥格兰德州将出现更为规律的降雨。 4、贸易消息人士：头号植物油进口国印度取消了3.5万至4万吨巴西和阿根廷的豆油订单，原定2月份以及4至7月份交付。预计取消的豆油订单总量将超过5万吨。因为卢比汇率跌至历史新低，导致国产豆油与进口豆油之间的价差进一步扩大。 5、BAGE：截至1月21日，阿根廷2025/26年度大豆播种完成96.2%，高于一周前的93.9%。目前约15%的首季大豆已进入需水最敏感的生殖生长期，主要集中在核心产区，后续降雨将对单产形成关键影响。总体来看，大豆单产前景对未来几周的降水高度敏感，天气不确定性成为制约产量的核心变量。 【现货成交信息】 下游近月现货随着年关临近，整体物理库存回升，基本补库存完毕。但目前对于近月基差不确定性较高，4月前基差偏好大于4月后。 2.2下周重要事件关注 1、周一国内周度库存数据；2、周二巴西Secex周报、USDA出口检验报告；3、周四USDA出口销售报告；4、周六CFTC农产品持仓。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势 本周豆粕盘面估值底部震荡反弹。菜粕在跌出年内低点后震荡反弹，但预估持续性有限。 ∗资金动向 豆粕（左）和菜粕（右）近期重点盈利席位表现平空，外资席位减空。从豆粕期权PCR指标来看空头情绪较浓。 ∗月差结构 豆菜粕期货月差继续维持B结构的形式，主要与自身供应季节性有关。本周豆粕3-5月差后小幅回落。菜粕3-5月差由于澳菜籽压榨进度偏慢而走强。 source：同花顺,wind,南华研究 source：同花顺,wind,南华研究 source：wind,同花顺,南华研究 ∗基差结构 本周豆粕基差、菜粕基差维稳，豆菜粕现货价差换月后走弱。远月基差来看，对盘榨利与基差大致呈现反比走势，随着美豆回落叠加远月巴西成本继续坍塌，远月盘面支撑偏弱，而买船榨利回落，对应内盘基差将维稳，对应月差保持正套节奏，但年前情绪高点已显现。 【外盘】 ∗外盘走势 本周内外盘走势由于美豆油政策支撑走势偏强，后续可能在南美种植顺利背景下继续下挫，但重回1000美分/蒲以下可能性偏低。 ∗资金持仓 CFTC表明管理基金再回空头情绪持仓，盘面资金走弱。 第四章估值和利润分析 4.1产区利润跟踪 豆系产区利润情况来看，美豆产区压榨利润小幅回升。南美产区巴西利润回升，阿根廷压榨利润回升。加拿大菜籽国内压榨利润维持稳定。 source：路透,南华研究,上海钢联 4.2进出口及压榨利润跟踪 从估值角度考虑，由于当前供应来源渠道不一，传统通过进口利润或成本锚定内盘价格体系缺乏一定有效性。仅靠巴西大豆进口价格判断内盘估值成本或将与实际出现出入。在国储拍卖时，陈豆价格明显高于进口成本价，从估值角度考虑内盘成本支撑上移，但从供应角度考虑给予现实更大供应压力。在采购美豆时，考虑中方采购美豆时无需计价关税，且进口成本总价并非透明，从估值角度考虑外盘在采购预期中走强，内盘成本上移，但同样后续供应压力增加。故认为，依靠简单估值锚定内盘价格在一季度内短暂缺乏有效性，后续进入二季度后，供应回归巴西主导后更能给予盘面指引。 菜籽进口压榨利润来看，加菜籽利润逐渐走弱，澳菜籽利润已经走负，故认为后续进口澳籽即将暂停，加菜籽逐渐修复利润后维稳。 【国际进出口】 ∗美国 ∗阿根廷 ∗中国 第五章供需及库存推演 5.1国际供需平衡表推演 美国农业部发布1月USDA报告，报告数据超市场预期利空。 美国方面，2025/2026年度大豆产量由于收获面积微调增和单产保持53蒲/英亩未变，调增为42.62亿蒲，市场预期为42.29亿蒲，12月为42.53亿蒲。需求端虽国内压榨调增1500万蒲，但由于巴西的出口挤占，美国大豆出口量下调6000万蒲，至15.75亿蒲。最终大豆期末库存调增为3.5亿蒲式耳，增加6000万蒲式耳，远超市场预期为2.92亿蒲式耳，12月为2.9亿蒲式耳。 同时，2025/26年度美国大豆的季节平均价格下调30美分至10.20美元每蒲，预示了营销年度第一季度的价格以及对未来销售和价格调低的预期。 另季度库存报告来看，截至2025年12月1日，美国大豆库存总量为32.9亿蒲式耳，同比增加6%，市场预期为32.50亿蒲式耳，去年同期为31亿蒲式耳。其中农场库存量为15.8亿蒲式耳，同比增加2%；非农场库存量为17.1亿蒲式耳，同比增加10% 南美方面，维持阿根廷2025/2026年度大豆产量预期在4850万吨不变，市场预期为4853万吨，平衡表未作调整；将巴西2025/2026年度大豆产量预期从之前的1.75亿吨上调至1.78亿吨，市场预期为1.7635亿吨，同时调增国内压榨100万吨与出口150万吨，期末库存小幅增加40万吨。 5.2国内供应端及推演 对于进口大豆，明年二季度到港压力持续压制盘面主力M05合约整体高度，但近月港口大豆通关延迟消息，使得现实端油料整体走势偏强。对于进口大豆，买船成本方面看，巴西升贴水在外盘走弱后保持坚挺，总体支撑国内买船成本。量级方面看，美豆目前只能通过储备买船进口，商业买船继续以采购巴西船期为主，目前1月预估到港600万吨，2月500万吨，3月500万吨左右。仅从到港量来看，在明年一季度同比往年或存在一定供应缺口，但目前国内开启采购美豆窗口后，国家以轮储形式对远月供应添加增量，但年前暂停抛储，短期备货情绪走弱。 所以总的来看，明年巴西供应压力依旧是压制盘面主力05合约反弹高度的主要因素，但对于后续近月03合约来看，阶段性供应缺口或延迟到港问题将影响国内进口大豆现货整体供应节奏，使得近月合约表现偏强。 5.3国内需求端及推演 国内大豆一季度延续四季度结转库存仍偏多，预计后续压榨量继续维持高位。国内豆粕在前期较高程度备货后，后续消费量同样难有更多增量。 5.4国内库存端及推演 国内大豆库存延续季节性高位，但随着后续大豆进口减量后，进入一季度将处于回落趋势中，国内压榨逐渐由于缺豆停机回落，豆粕库存同样表现季节性回落，将在