辉瑞全速推进707全球临床，ADC联用蓄势待发

核心观点与关键数据

• 辉瑞与三生制药合作的PD-1/VEGF双抗药物707/PF’4404研发计划超预期，辉瑞将在2026年启动4项全球3期临床，覆盖5大一线适应症，并首次启动与ADC药物联用的3期临床研究。
• PD-(L)1/VEGF双抗被视为下一代肿瘤免疫治疗基石药物，辉瑞凭借“IO+ADC”内部管线协同优势及强大临床执行力，有望在竞争中占据领先地位。
• 707/PF’4404的全球价值释放是推动三生制药股价上涨的关键因素。

竞争格局分析

• 4家跨国药企（辉瑞、BMS、默沙东、艾伯维）已进入PD-(L)1/VEGF领域，辉瑞在速度、广度和深度上占优。
• BMS/BioNTech临床计划广泛，但核心适应症进度落后于辉瑞。
• 辉瑞的“速度+广度+深度”优势及“下一代IO + ADC”策略构成其护城河。

三生制药在研管线

• 除707外，三生制药的705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）、SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）等管线有望迎来临床数据，部分资产具备对外授权潜力。

核心业务基本面

• 控股子公司三生国健预计2025年收入约42亿元，其中707授权许可首付款约28.9亿元，剔除后内生收入同比增长约9%。
• 特比澳和蔓迪保持稳健，提供稳定的内生利润。

研究结论与目标价

• 维持“买入”评级，目标价37.43港元（此前为37.58港元），潜在升幅55.5%。
• 考虑竞争加剧，调整Beta和永续增长率，基于10年DCF模型定价。
• 短期盈利预测下调，但长期利润有望因707商业化潜力释放而增厚。

未来展望

• 三生制药将持续加大研发投入，推动管线价值兑现。
• 707的全球商业化潜力被充分释放，将显著增厚公司远期利润。