辉瑞全速推进707全球临床，ADC联用蓄势待发

三生制药(1530 HK) 辉瑞全速推进707全球临床，ADC联用蓄势待发 目标价37.43港元(此前目标价37.58港元)潜在升幅55.5%当前股价24.08港元 辉瑞（PFE US）日前在J.P. Morgan医疗健康大会上披露了关于与三生制药合作的707/PF’4404（PD-1/VEGF）的重磅研发计划，其推进速度与广度超出我们预期。辉瑞明确将在2026年启动4项全球3期临床，覆盖5大一线适应症，并将首次启动与ADC药物联用的3期临床研究。我们认为PD-(L)1/VEGF双抗有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，而辉瑞有望凭借“IO+ADC”的内部管线协同优势及强大的临床执行力，在抢位赛中占据领先优势。707/PF’4404的全球价值释放也将成为推动三生制药上行的关键催化剂。 中国医药 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk MNC竞逐下一代IO基石药物，辉瑞“速度+广度+深度”占优。目前，已经有4家MNC跻身PD-(L)1/VEGF的抢位赛，包括辉瑞（合作三生制药）、BMS（合作BioNTech）、默沙东（合作礼新）、艾伯维（合作荣昌生物）。我们认为，临床的竞争将是关键，辉瑞有望以“速度+广度+深度”优势脱颖而出。尽管Summit已向FDA提交依沃西单抗的BLA，但鉴于Harmoni研究仅显示OS获益趋势，审批仍存不确定性，且二线EGFRm非小细胞肺癌（NSCLC）适应症的覆盖范围有限。BMS/BioNTech虽公布了广泛的临床计划，但在核心适应症的进度（如一线NSCLC和mCRC）落后于辉瑞。辉瑞正全速推进707的临床开发：计划在2026年启动4项III期临床，瞄准一线鳞状/非鳞状NSCLC、结直肠癌（mCRC）、子宫内膜癌及尿路上皮癌。目前，针对一线NSCLC及mCRC的3期和一线ES-SCLC的2/3期临床均已完成首例患者入组。更为关键的是，辉瑞将快速开展707与多种ADC联用的临床。例如，辉瑞计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床。这种基于内部管线协同的“下一代IO + ADC”策略，构成了辉瑞独有的护城河。 王云逸(852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk 在研创新管线丰富。除707之外，三生制药还在加大研发投入，多个管线有望迎来临床数据读出。705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展2期临床，SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床1期阶段。随着临床数据逐渐成熟，部分早期资产或将具备对外授权（BD）的潜力，持续验证公司研发平台的能力。 核心业务基本面稳健，提供安全边际。控股子公司三生国健（688336 CH，未评级）日前披露业绩预告，预计2025年实现收入约42亿元，其中包含707授权许可首付款确认收入约28.9亿元。据我们测算，剔除首付款影响后，三生国健内生业务收入同比增长约9%。此外，我们估计三生制药核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，从而带来稳定的内生利润。 维持“买入”评级，目标价37.43港元。我们估计公司目前在手净现金约130亿元。鉴于辉瑞超预期的临床推进力度，我们重申对于707成为全球重磅品种的信心。考虑到竞争加剧，我们调整了Beta和永续增长率，并基于10年DCF模型，给予目标价37.43港元（WACC：10.11%，永续增长率：2.0%）。 展望未来，鉴于公司核心在研管线，包括705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）、SPGL008（B7H3/IL-15）及SSS59（MUC17/CD3/CD17）等双/多抗品种正快速推进临床，我们预计公司将持续加大研发投入以驱动管线价值兑现。基于此，我们上调了2026E-2027E的研发费用率假设（剔除707相关里程碑付款），并相应下调了短期的盈利预测。然而，随着辉瑞全力推进707的全球临床布局，707的全球商业化潜力有望被充分释放，这将显著增厚公司的远期利润。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。