地产债趋稳信号及进攻型配置思路

【债券深度报告】 地产债趋稳信号及进攻型配置思路 ❖近年来地产债市场历经风险潜伏、集中爆发至当前的有序化解与收益博弈阶段，行业信用估值体系持续重构。近期万科债券展期事件发酵，地产板块估值波动较大，推动市场对地产行业信用边界与定价逻辑再审视。本文回溯过往地产债板块的调整与修复规律，探寻本轮市场调整的潜在趋稳信号，并进一步梳理情绪平复后兼具安全性与收益性的配置思路。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖过往：地产舆情冲击后的板块调整特征复盘 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 阶段一（2020年）：行业风险逐渐积累，少数房企出现违约。地产债超额利差未出现明显走阔，整体跟随债券市场震荡，行业信用风险仍在积累，永煤违约对地产债外溢影响短期尚未明显释放。 阶段二（2021-2023年）：违约房企数量明显增加，同期稳地产政策密集落地。利好政策与违约风险反复影响中低等级地产债主体估值，AA地产债超额利差高位宽幅震荡，走阔与收窄周期多在5个月左右。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 阶段三（2024年以来）：行业信用风险有序出清，局部风险偶发，机构博弈超额收益。地产债高票息吸引力较强，成为“资产荒”环境下机构挖收益的“末端品种”，在24年、25年4-8月份利差压缩的α行情极致演绎下，地产债超额利差均出现显著收窄，但随后信用利差出现走阔行情。 联系人：谢洁仪邮箱：xiejieyi@hcyjs.com ❖当前：万科公告拟展期以来地产板块估值明显调整 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 1、成交情绪偏弱，板块多主体估值大幅上行。万科公告拟展期以来，多家房企债券成交价格明显偏离估值，成交频繁出现高偏离的同时，主体估值收益率也普遍上行。近期多家主体仍处于频繁出现高估值偏离成交的状态，考虑到二级估值或相对成交收益率反应有一定滞后，需关注后续估值收益率进一步上行的风险。 相关研究报告 《【华创固收】2025年机构配债有何变化？——央行报表及债券托管量观察》2026-01-22《【华创固收】香港债券市场全景及投资价值分 析》2026-01-20《【华创固收】1月：重视全年票息布局——债券月度策略思考》2026-01-05《【华创固收】曲线陡峭化下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》2025-12-28《【华创固收】经营分化扩大，估值回归理性——公募REITs跟踪观察报告》2025-12-26 2、调整趋稳信号：成交情绪、发行情况、负面舆情。一是，成交情绪趋于温和，地产债成交偏离度收窄，TKN占比企稳或回升，当前已有初步趋势。二是，地产债一级市场发行回暖，申购倍数回升，近一周来看已明显好转。三是，市场对负面信息逐渐“钝化”，当前万科事件已发酵相对充分，进一步传导的风险已有所收窄。 ❖展望：当前信用预期底部已初步确立，债市悲观情绪缓和也为地产债估值修复提供了一定条件，但短期针对央国企地产债风险出台大范围的专项支持政策概率偏低，主体利差走势或随之分化，优质主体的估值修复动能较强。 1、政策方面，在前期政策累积效应下，行业大面积违约风险可控，短期针对央国企地产债风险出台大范围的专项支持政策概率偏低，但针对风险突出主体的定向纾困政策仍可期待，基本面差的主体估值修复有待政策进一步支持。 2、信用预期方面，近期万科债券40%兑付、60%展期的议案获通过，处置路径逐渐清晰，悲观情绪有望逐渐好转，加速地产债估值修复。 3、债市整体情绪方面，近期政策适度引导权益市场降温，防范短期过热风险，短期内股债跷板压力阶段性缓和，债市情绪修复，叠加摊余债基配置力量较强，信用利差整体大幅压缩，为地产债估值修复提供了相对较好的条件。 ❖投资策略：聚焦1-2年期央国企地产债，博弈估值修复 1、央企：股东背景雄厚、财务稳健、布局核心城市，代表主体有保利发展控股集团股份有限公司、华润置地控股有限公司。1-2年期收益率区间为2.10%-2.70%，平均超额利差区间为35-85BP。 2、地方国企：所在区域经济发展较好，股东背景实力较强，盈利能力与偿债能力表现较佳，代表主体有上海陆家嘴(集团)有限公司、广州市城市建设开发有限公司，1-2年期收益率区间为1.95%-2.0%，平均超额利差区间在15-20BP。 ❖风险提示：数据统计偏差、政策执行力度或不及预期、超预期风险事件发生。 投资主题 报告亮点 近年地产债超额利差主要围绕信用风险、政策调控、机构行为的影响波动，行业信用估值体系持续重构。2024年以来行业进入有序出清新阶段，个体风险对地产债整体市场的冲击弱化，低利率环境下机构博弈超额收益成为主导影响，是“资产荒”环境下机构挖收益的“末端品种”。但伴随着信用风险溢价压缩至历史较低水平，中航产融、万科的风险舆情再度引发市场对信用债下沉性价比的再审视。本文回溯过往地产债板块的调整与修复规律，探寻本轮市场调整的潜在趋稳信号，并进一步梳理情绪平复后兼具安全性与收益性的配置思路。 投资逻辑 地产板块估值修复拐点需结合政策、信用风险预期、债市情绪综合判断。当前策略的核心是从过去较为保守的1年期以内品种，向1-2年期中高等级央国企地产债适度延展。这部分债券在风险相对可控的前提下，能提供更具吸引力的票息收益。央国企凭借股东背景、融资便利和相对稳健的经营，信用风险短期可控。监管层“有效防范房企债务违约风险”的表态，也为央国企主体提供了额外的安全垫。因此，市场因万科事件产生的避险情绪，可能导致部分优质央国企债券被错杀，出现估值修复机会。 目录 一、过往：地产舆情冲击后的板块调整特征复盘...............................................................5 二、当前：万科公告拟展期以来地产板块估值明显调整...................................................6 （一）成交情绪偏弱，板块多主体估值大幅上行.......................................................6（二）调整趋稳信号：成交情绪、发行情况、负面舆情...........................................7 三、展望：调整趋稳后的进攻型配置思路.........................................................................10 （一）进攻窗口的条件：结合政策、信用风险预期、债市情绪综合研判..............10（二）投资策略：聚焦1-2年期央国企地产债，博弈估值修复..............................13 四、风险提示.........................................................................................................................14 图表目录 图表1地产债信用利差及超额利差（BP）........................................................................5图表2房企首次出现债券展期或违约时间线.....................................................................6图表3成交活跃房企的成交YTM与成交偏离情况..........................................................7图表4地产债超额利差走势与TKN成交占比（相比中票）...........................................8图表5地产债发行规模（亿元）.........................................................................................8图表6地产债发行申购倍数（月频）.................................................................................9图表7地产债发行申购倍数（周频）.................................................................................9图表8地产债信用利差走势（BP）....................................................................................9图表9近年地产债务风险化解相关重要政策...................................................................10图表10部分成交活跃房企利差走势（BP）....................................................................12图表11地产债与中票换手率（%）..................................................................................12图表12部分央企信用利差走势.........................................................................................13图表13部分地方国企信用利差走势.................................................................................13图表14央企地产及存量债规模大于50亿的地方国企地产主体情况............................14 近年来地产债市场历经风险潜伏、风险释放至当前的风险有序化解与收益博弈阶段，行业信用估值体系持续重构。近期万科债券展期事件发酵，地产板块估值波动较大，推动市场对地产行业信用边界与定价逻辑再审视。基于此，本文回溯过往地产债板块的调整与修复规律，探寻本轮市场调整的潜在趋稳信号，并进一步梳理情绪平复后兼具安全性与收益性的配置思路。 一、过往：地产舆情冲击后的板块调整特征复盘 2020年以来地产债市场行情走势可划分为三个阶段，第一阶段中地产行业信用风险逐渐积累，少数房企零散开始出现违约；第二阶段行业信用风险集中爆发，多家头部房企债券出现违约，同时稳地产政策大力出台；第三阶段地产行业信用风险有序出清，风险事件主要造成局部结构性影响，机构博弈超额收益。具体来看： 资料来源：Wind，华创证券注：1）近期AA地产债估值曲线受部分样本券隐含评级集中调整影响波动较大，出现短线下行，以往时点地产债估值曲线也一定程度受到样本券变动影响。2）地产债超额利差为地产债估值曲线与同期限、同隐含评级中票估值曲线相减得到。 阶段一（2020年）：行业风险逐渐积累，少数房企出现违约。2020年8月住建部、央行对重点房企设定“三道红线”，并计划于2021年1月1日起全行业开始执行、力争三年内达标，政策旨在限制有息负债增速，房企融资端开始收紧，预售资金监管趋严。年内有少数房企出现违约，11月永煤违约超预期，引发市场对信用债违约风险的担忧，信用债普遍遭遇抛售